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【明報專訊】根據前兩輪美國量化寬鬆（QE）的經驗，QE3將通過兩個渠道對全球的資產市場產生顯著影響。
（一）減緩2012年以來國際資金從新興市場國家外流的趨勢：
儘管QE3對美國實體經濟影響有待觀察，但在市場預期利好消息得到兌現情况下，市場信心必將得到提振，加上歐洲央行無限買債計劃的配合，之前由歐債危機持續惡化、新興經濟體增長放緩等因素導致的緊張情緒短期內將得到有效緩解。短期內，新興市場的資本外逃可能會出現明顯的改善趨勢。
（二）對商品市場價格的推動作用將有明顯分化：
短期來看，QE3將為資產市場形成短期刺激。不過，因本輪QE速度相對平穩，同時考慮到政策的邊際遞減效應，本輪QE對市場的提振作用不宜高估。
中長期來看，各類資產的表現可能會出現顯著差異。對於金融屬性較強、受流動性影響較大的股票市場和貴金屬來說，刺激效果可能會更為明顯。前兩輪QE期間，股票市場和貴金屬的整體漲幅分別達到89.39%和122.58%，明顯優於其他資產。
相比之下，對於商品屬性較強的、受經濟基本面影響較大的大宗商品資產來說，刺激效果會受制於實體經濟的恢復狀况。目前全球經濟尤其是資源消耗大的新興經濟體增長乏力。從OECD公布的景氣指標來看，主要新興經濟體處於明顯的趨勢性回落階段，大宗商品面臨的需求動力不足，會限制這些大宗商品價格上漲的空間。
資本外流放緩 人幣或隨美元走弱
QE3對中國產生的直接影響主要包括幾個方面：
（一）緩解資本外流，外匯佔款或有恢復性增長
2011年底以來，由於歐債危機導致全球避險情緒高企、新興市場增長放緩等因素，中國國內金融體系的外匯佔款增速顯著放緩，並屢次出現負增長，同時也出現了局部的資本外流。短期來看，QE3將有助緩解資本外流的狀况，並會在一定程度上扭轉外匯佔款持續回落的形勢，外匯儲備的增長會獲得新的動力。但中長期來看，淨資本流入能否持續改善仍存較大的不確定性，這取決於中國國內需求的復蘇能否持續改善資本回報率，另一方面也直接受到全球資本風險偏好變化影響，如果歐債危機或美國經濟再度惡化，國際資本隨時可能重新回流到所謂的「安全港市場」。
（二）出口貿易
QE3通過以下渠道影響中國的出口貿易。
1. 匯率渠道：人民幣實際有效匯率或隨美元走弱
自2011年第4季以來，受資本外流的影響，人民幣升值的步伐顯著放緩，2012年中以來開始貶值。理論上說，如果QE3進一步改善中國的資本外流、同時推動美元走弱，應該會推高人民幣匯率，削弱國內出口企業的價格優勢，打壓出口。但目前來看，這種傳導機制並不一定佔據主導地位。
具體來看，人民幣參照的一籃子貨幣中美元佔據的比重較大，美元走弱可能會帶動人民幣有效匯率同時走弱（即兌美元以外的貨幣走弱），這在客觀上可以起到拉動出口的作用。
2. 需求渠道：對出口拉動作用有限
如果說QE3對美國經濟的刺激更多停留在心理層面，實體經濟需求的復蘇仍面臨貨幣政策傳導、財政懸崖等諸多困難的挑戰。那麽，QE3最終對中國出口需求的拉動仍存在較大不確定性。
短期推高生產成本 長遠影響溫和
（三）生產成本和通脹
市場開始擔心QE3推出後，可能在短期內會推高資源價格，進而對中國經濟復蘇，以及抑制通脹不利。短期內大宗商品價格對QE3的反應確實會推高中國企業的生產成本，並帶來一定的輸入型通脹壓力。但長期來看，一方面由於全球經濟疲弱，特別是包括中國在內的新興經濟體的實際需求難有大幅提升，另一方面糧食等大宗商品價格本已經處於高位，資源類產品的價格上升空間有限，對中國經濟的負面影響也偏於溫和。相反，從短期觀察，QE3可能帶動近期剛剛暫時回穩的鋼鐵等商品價格企穩，在一定程度上有助於降低這些行業在宏觀緊縮階段的迅速去槓桿化過程中受衝擊的力度。
巴曙松
國務院發展研究中心 金融研究所副所長
（一）減緩2012年以來國際資金從新興市場國家外流的趨勢：
儘管QE3對美國實體經濟影響有待觀察，但在市場預期利好消息得到兌現情况下，市場信心必將得到提振，加上歐洲央行無限買債計劃的配合，之前由歐債危機持續惡化、新興經濟體增長放緩等因素導致的緊張情緒短期內將得到有效緩解。短期內，新興市場的資本外逃可能會出現明顯的改善趨勢。
（二）對商品市場價格的推動作用將有明顯分化：
短期來看，QE3將為資產市場形成短期刺激。不過，因本輪QE速度相對平穩，同時考慮到政策的邊際遞減效應，本輪QE對市場的提振作用不宜高估。
中長期來看，各類資產的表現可能會出現顯著差異。對於金融屬性較強、受流動性影響較大的股票市場和貴金屬來說，刺激效果可能會更為明顯。前兩輪QE期間，股票市場和貴金屬的整體漲幅分別達到89.39%和122.58%，明顯優於其他資產。
相比之下，對於商品屬性較強的、受經濟基本面影響較大的大宗商品資產來說，刺激效果會受制於實體經濟的恢復狀况。目前全球經濟尤其是資源消耗大的新興經濟體增長乏力。從OECD公布的景氣指標來看，主要新興經濟體處於明顯的趨勢性回落階段，大宗商品面臨的需求動力不足，會限制這些大宗商品價格上漲的空間。
資本外流放緩 人幣或隨美元走弱
QE3對中國產生的直接影響主要包括幾個方面：
（一）緩解資本外流，外匯佔款或有恢復性增長
2011年底以來，由於歐債危機導致全球避險情緒高企、新興市場增長放緩等因素，中國國內金融體系的外匯佔款增速顯著放緩，並屢次出現負增長，同時也出現了局部的資本外流。短期來看，QE3將有助緩解資本外流的狀况，並會在一定程度上扭轉外匯佔款持續回落的形勢，外匯儲備的增長會獲得新的動力。但中長期來看，淨資本流入能否持續改善仍存較大的不確定性，這取決於中國國內需求的復蘇能否持續改善資本回報率，另一方面也直接受到全球資本風險偏好變化影響，如果歐債危機或美國經濟再度惡化，國際資本隨時可能重新回流到所謂的「安全港市場」。
（二）出口貿易
QE3通過以下渠道影響中國的出口貿易。
1. 匯率渠道：人民幣實際有效匯率或隨美元走弱
自2011年第4季以來，受資本外流的影響，人民幣升值的步伐顯著放緩，2012年中以來開始貶值。理論上說，如果QE3進一步改善中國的資本外流、同時推動美元走弱，應該會推高人民幣匯率，削弱國內出口企業的價格優勢，打壓出口。但目前來看，這種傳導機制並不一定佔據主導地位。
具體來看，人民幣參照的一籃子貨幣中美元佔據的比重較大，美元走弱可能會帶動人民幣有效匯率同時走弱（即兌美元以外的貨幣走弱），這在客觀上可以起到拉動出口的作用。
2. 需求渠道：對出口拉動作用有限
如果說QE3對美國經濟的刺激更多停留在心理層面，實體經濟需求的復蘇仍面臨貨幣政策傳導、財政懸崖等諸多困難的挑戰。那麽，QE3最終對中國出口需求的拉動仍存在較大不確定性。
短期推高生產成本 長遠影響溫和
（三）生產成本和通脹
市場開始擔心QE3推出後，可能在短期內會推高資源價格，進而對中國經濟復蘇，以及抑制通脹不利。短期內大宗商品價格對QE3的反應確實會推高中國企業的生產成本，並帶來一定的輸入型通脹壓力。但長期來看，一方面由於全球經濟疲弱，特別是包括中國在內的新興經濟體的實際需求難有大幅提升，另一方面糧食等大宗商品價格本已經處於高位，資源類產品的價格上升空間有限，對中國經濟的負面影響也偏於溫和。相反，從短期觀察，QE3可能帶動近期剛剛暫時回穩的鋼鐵等商品價格企穩，在一定程度上有助於降低這些行業在宏觀緊縮階段的迅速去槓桿化過程中受衝擊的力度。
巴曙松
國務院發展研究中心 金融研究所副所長
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