【明報專訊】人口結構通常被看作是一個中長期主題，然而，近期關於中國經濟「硬着陸」、潛在增長率觸及「減速帶」、房地產泡沫破滅、通脹平均數抬升、「中等收入國家陷阱」的激烈辯論無不包含人口老齡化的印記。當我們觀察到經濟增長的成本愈來愈高、通脹愈發難以治理、政策愈發呈現高頻波動時，這表明人口結構所帶來的騰挪空間愈發有限。
人口老化約束融資 增長率將漸回落
從國家資產負債表的角度，一個經濟體合適的、可持續的增長水平，取決於其負債融資能力、投資配置效率及槓桿率的使用空間。但隨着中國人口邁向老化，融資能力被約束、投資效率降低、槓桿放大能力弱化，那麽經濟潛在增長率的平穩回落就不再是一個所謂中長期的故事，而是逐步、逐級動態下行的過程。
因此，資金配置於基礎設施、製造業和房地產的效率已經不可避免地有所降低，國家資產負債表所決定的潛在增長率很可能也已經下滑到一個新的平台，那麽在這種情况下，如果政府和國有企業主導的投資模式繼續將有限的、成本已上升的資金配置於原有的傳統領域，每獲得一單位固定資本形成所需要付出的勞動力、資源、資金代價則會更大。因此，實體經濟更容易表現過熱的特徵。
反周期緊縮政策 可導致「硬着陸」
從相反的角度看，在一個潛在增速下移並存在周期性過熱的經濟體，如果政府實行逆周期的緊縮政策，那麽經濟在短期內出現「硬着陸」的可能性也更大。換言之，人口約束使得經濟體內部的騰挪空間變小，既容易出現過熱，也容易出現「硬着陸」，兩者之間的切換頻度會明顯增多。
例如，2011年初時，普遍擔憂的是經濟偏熱和通脹失控，當時通脹率持續上行，一度達到6.5%的高點，主基調是經濟上行風險大於下行風險；但到了2011年下半年，隨着GDP和CPI的增速持續放緩，市場的擔憂已經切換到經濟「硬着陸」和政策的過度緊縮，2011年下半年至2012年中主基調仍是經濟下行風險大於經濟上行風險。特別是當出口遭遇勞動力成本上升、人民幣升值，汽車和房地產相關消費品等遭遇調控時，目前對經濟下行的擔憂已經明顯加大。
從政策緊縮力度來講，2011年的銀行信貸規模並未出現實質性壓縮，銀行間市場利率也已回落到合理水平，為什麽實體經濟感受到的緊縮程度與政策鬆緊度之間出現如此明顯的不同？我們認為，其中的一個重要原因是，經濟運行所面臨的約束條件已經發生明顯的變化。例如目前銀行貸款各期限得實際息率與2007年緊縮周期的末端相比，仍然存在約一個百分點的差距，但是加息所面臨的經濟周期環境已經明顯不同，目前的經濟增長能力與2007年相比，已經明顯的弱化。
再比如，目前企業感受到的資金成本與銀行間市場的資金成本存在明顯的反差，民間利率已經接近甚至超過2007年的水平，這裏的原因除了監管政策的約束外，銀行信貸在整個社會流動性創造中的槓桿功能已經有所弱化，單一觀察銀行信貸的資金成本已經不足以反映社會整體的融資難度。之所以會出現這種情况，很可能是因為人口結構所產生的趨勢性變化，與周期性緊縮政策的疊加在造成資產方擴張能力下降的同時，也同步影響了負債融資的能力及槓桿率的使用空間。
政策將頻繁更換 但強度較小
進一步分析，當面臨趨勢與周期相互疊加的困境時，政策本身既要防止過熱，又要防止過度緊縮帶來的「硬着陸」風險，使得政策的變換頻度會明顯高於以往。
但是從鬆緊度的把握來看，鬆的「度」與緊的「度」都不太可能太大，更不可能出現2008、2009年的大規模放鬆，也不太可能強於2007年緊縮強度。因為隨着人口、資金等約束條件的接近上限，實體經濟與政策本身的騰挪空間已經被明顯壓縮。
巴曙松
國務院發展研究中心 金融研究所副所長
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