新聞類別
財經
詳情#
【明報專訊】這段日子，我們的客戶最常表達的一種憂慮，就是中國是否處於一個可以引發金融危機，或者經濟增長大幅放緩的信貸泡沫之中？
幾個星期前，惠譽國際的中國金融業分析師敲響了警鐘，他警告說，中國的信貸增長是危險和不可持續的。國際貨幣基金組織（IMF）最近完成了對中國經濟的年度檢討，亦警告說，中國的信貸壓力正在上升，但增長動力卻在減弱。
驟眼看來，不得不承認，這些憂慮都是有其理由的。因為自從2009年起，中國的經濟增長就有太多的成分是來自增加槓桿，而非來自生產力的提升。
中國上一屆政府在推出龐大的貨幣刺激政策，以抵消全球金融海嘯的影響後，足足浪費了3年，而未能推出維持生產力持續增長所必需的結構性改革措施。這與1997至1998年亞洲金融風暴之後那段時期形成了鮮明的對比，當時北京同時使用了財政刺激和結構性改革手段。雖然習近平和李克強的新政府已承諾改革，但除非他們在未來6至12個月內開展推出大膽的行動，而非講一套做一套，否則中國的經濟增長將有相當大的風險會顯著放緩，到2015至2016年間，實質經濟增長將會下降至5%以下。
外債比例小 不怕撤資
但話得說回來，我還是相信，中國在未來幾年出現金融危機的風險是相當低的。第一，因為中國只有很少外債。中國的資本帳是封閉的，而經常帳盈餘卻非常可觀。這些條件消除了觸發新興市場金融危機的其中一個典型因素，外國債權人要收回他們的貸款。
第二，直至目前為止，中國的信貸雖然大幅增長，但銀行的貸存比例並沒有明顯上升。這意味着，銀行能夠繼續從龐大的存款籌集到所需的資金。這消除了觸發金融危機的另一個典型因素，國內大規模融資渠道乾涸。
第三，雖然中國的總體債務相當高，但其淨債務卻相當低。很多資產（如土地、國有企業）都是由國家直接持有，若遇上財政困難，原則上是可以運用這些資產來減少部分債務。
因此，中國面對的主要風險，並不是一次戲劇性的金融危機，而是持續的經濟增長放緩。因為中國有太多的債務是用來投資在低回報的項目上，簡而言之，就像是1990年代的日本。
這就帶出了一個疑問，究竟中國現時的貸款項目的投資回報有多大？這像是一個灰色地帶，其能見度低得好像空氣污染嚴重的北京街頭。其中一大問題是，複雜的「影子金融」機構的擴散，令到內地政府很難牽制信貸的增長速度。
涉及多重中介 影子銀行問題被誇大
傳統上只統計銀行貸款的做法，顯然有很大的局限性。但是，若將所有「影子金融」機構的貸款都計算在內，又幾乎可以肯定會造成重複統計。這是因為，「影子金融」機構的貸款往往牽涉到兩層或以上的中介人，才到達真正的借貸者手上。
因此，某些指中國信貸瘋狂增長的報道，是有可能誇大了問題。聲稱中國信貸的增長速度自2009年以來都是那麼瘋狂，亦不是完全正確。
非金融業的信貸總額佔內地GDP的比重在2009年大幅攀升，然後穩定了兩年多一點，但在大約一年前，再次開始顯著上升。為了控制信貸盲目增長，內地政府正試圖改變一些「一刀切」的做法。
另一方面，亦有證據顯示，貸款的邊際效益將會開始改善。現時，內地銀行的新增貸款大部分都已經是借給私營機構，而非國有企業或地方政府。在2012年，私營機構的未償還貸款就首次超過了國有企業的未償還貸款。這是令人鼓舞的，因為私營機構的投資回報率會明顯高於國有企業。
減少信貸 維持GDP增長7%是可行
最後，很多聽起來嚇人的「影子金融」機構的貸款，原來並不是那麼可怕。其中一個相當普遍的例子是，由信託公司擔任中介，向房地產開發商提供融資，貸款利率要比財富管理產品的資金成本高8至10個百分點，貸款與資產估值比率只是大約30%，而信託公司要求以項目的所有權來作為貸款的抵押條件。換句話說，現在內地的貸款條件已經是根據風險來釐定。這也許不是完美，但已經比過去好得多，而高風險的貸款機構亦已經為資產價格下跌預設了很大的緩衝區。
若果新一屆政府能夠迅速地推行以提高生產力為目標的結構性改革方案，內地以比現時低得多的信貸力度，而維持到每年實質經濟增長7%，絕對是可以實現的。而這個速度的經濟增長，亦可以產生足夠的現金流來支付債務利息以及最終償還債務。
關鍵的改革包括：存款利率的進一步自由化，減少國有企業對市場和資源的壟斷，稅制和城鎮戶籍制度的改革，以釋放出被遏抑已久的消費力。在金融業引入更多競爭，謹慎控制資本帳開放亦有幫助。總理李克強已經承諾了做到上述的絕大部分，但留下給他的時間已愈來愈少了。
Pierre Gave
GaveKal亞洲區研究部主管
幾個星期前，惠譽國際的中國金融業分析師敲響了警鐘，他警告說，中國的信貸增長是危險和不可持續的。國際貨幣基金組織（IMF）最近完成了對中國經濟的年度檢討，亦警告說，中國的信貸壓力正在上升，但增長動力卻在減弱。
驟眼看來，不得不承認，這些憂慮都是有其理由的。因為自從2009年起，中國的經濟增長就有太多的成分是來自增加槓桿，而非來自生產力的提升。
中國上一屆政府在推出龐大的貨幣刺激政策，以抵消全球金融海嘯的影響後，足足浪費了3年，而未能推出維持生產力持續增長所必需的結構性改革措施。這與1997至1998年亞洲金融風暴之後那段時期形成了鮮明的對比，當時北京同時使用了財政刺激和結構性改革手段。雖然習近平和李克強的新政府已承諾改革，但除非他們在未來6至12個月內開展推出大膽的行動，而非講一套做一套，否則中國的經濟增長將有相當大的風險會顯著放緩，到2015至2016年間，實質經濟增長將會下降至5%以下。
外債比例小 不怕撤資
但話得說回來，我還是相信，中國在未來幾年出現金融危機的風險是相當低的。第一，因為中國只有很少外債。中國的資本帳是封閉的，而經常帳盈餘卻非常可觀。這些條件消除了觸發新興市場金融危機的其中一個典型因素，外國債權人要收回他們的貸款。
第二，直至目前為止，中國的信貸雖然大幅增長，但銀行的貸存比例並沒有明顯上升。這意味着，銀行能夠繼續從龐大的存款籌集到所需的資金。這消除了觸發金融危機的另一個典型因素，國內大規模融資渠道乾涸。
第三，雖然中國的總體債務相當高，但其淨債務卻相當低。很多資產（如土地、國有企業）都是由國家直接持有，若遇上財政困難，原則上是可以運用這些資產來減少部分債務。
因此，中國面對的主要風險，並不是一次戲劇性的金融危機，而是持續的經濟增長放緩。因為中國有太多的債務是用來投資在低回報的項目上，簡而言之，就像是1990年代的日本。
這就帶出了一個疑問，究竟中國現時的貸款項目的投資回報有多大？這像是一個灰色地帶，其能見度低得好像空氣污染嚴重的北京街頭。其中一大問題是，複雜的「影子金融」機構的擴散，令到內地政府很難牽制信貸的增長速度。
涉及多重中介 影子銀行問題被誇大
傳統上只統計銀行貸款的做法，顯然有很大的局限性。但是，若將所有「影子金融」機構的貸款都計算在內，又幾乎可以肯定會造成重複統計。這是因為，「影子金融」機構的貸款往往牽涉到兩層或以上的中介人，才到達真正的借貸者手上。
因此，某些指中國信貸瘋狂增長的報道，是有可能誇大了問題。聲稱中國信貸的增長速度自2009年以來都是那麼瘋狂，亦不是完全正確。
非金融業的信貸總額佔內地GDP的比重在2009年大幅攀升，然後穩定了兩年多一點，但在大約一年前，再次開始顯著上升。為了控制信貸盲目增長，內地政府正試圖改變一些「一刀切」的做法。
另一方面，亦有證據顯示，貸款的邊際效益將會開始改善。現時，內地銀行的新增貸款大部分都已經是借給私營機構，而非國有企業或地方政府。在2012年，私營機構的未償還貸款就首次超過了國有企業的未償還貸款。這是令人鼓舞的，因為私營機構的投資回報率會明顯高於國有企業。
減少信貸 維持GDP增長7%是可行
最後，很多聽起來嚇人的「影子金融」機構的貸款，原來並不是那麼可怕。其中一個相當普遍的例子是，由信託公司擔任中介，向房地產開發商提供融資，貸款利率要比財富管理產品的資金成本高8至10個百分點，貸款與資產估值比率只是大約30%，而信託公司要求以項目的所有權來作為貸款的抵押條件。換句話說，現在內地的貸款條件已經是根據風險來釐定。這也許不是完美，但已經比過去好得多，而高風險的貸款機構亦已經為資產價格下跌預設了很大的緩衝區。
若果新一屆政府能夠迅速地推行以提高生產力為目標的結構性改革方案，內地以比現時低得多的信貸力度，而維持到每年實質經濟增長7%，絕對是可以實現的。而這個速度的經濟增長，亦可以產生足夠的現金流來支付債務利息以及最終償還債務。
關鍵的改革包括：存款利率的進一步自由化，減少國有企業對市場和資源的壟斷，稅制和城鎮戶籍制度的改革，以釋放出被遏抑已久的消費力。在金融業引入更多競爭，謹慎控制資本帳開放亦有幫助。總理李克強已經承諾了做到上述的絕大部分，但留下給他的時間已愈來愈少了。
Pierre Gave
GaveKal亞洲區研究部主管
留言 (0)
