孳息大降 提防質低企債

【明報專訊】隨着息率降低及股市低迷，內地公司債的發行規模在今年夏季呈現「井噴」狀態。8月交易所新發行公司債規模逾1000億元，除創下單月發行新高外，規模亦相當於2014全年發行規模的72%。然而，急速膨脹的公司債市場並沒有影響投資回報；9月上旬，評級為AAA的5年期公司債與同年期國債的息差縮窄至83.6點子，為6年來最低。


導致公司債井噴式發行的原因有二：

一、今年1月出台的《公司債發行與交易管理辦法》放寬了發債主體的限制，首次容許非上市公司參與，且加快了發行的審批進度；

二、央行降息，及因股市暴跌而起的資產分配荒令在岸債券孳息率大大降低，變相拉低了融資成本。


新規放寬 釋放國內融資需求

不過9月份一些新發行的公司債則逐漸暴露了市場供需失衡的現象——明顯與發行人資產質量不符，因購債需求大增而過低的風險溢價已引起另一波「中國泡沫」的聯想。


據彭博資料顯示，債務股本比逾300%的東華能源在9月發行了被評為AA級的5年期公司債，票面年利率僅5.78厘；同年期國債的孳息率在9月也只是3.09厘而已。


在公司債新規下明顯受惠的是房地產。Wind數據顯示，新增地產公司債在6月至8月合計融資共1219.79億元，佔同期新增公司債總額逾半。該行業除了因新規放寬至非上市公司，釋放了國內一直被壓抑的融資需求外，受人民幣貶值及年初佳兆業信用風波影響，地產公司也減少在境外發債，而選擇回到內地以較低的成本（約5厘）融資。


不過，內房屬周期性行業，不少地產商，特別是主力二三線城市發展的企業仍處於去庫存狀態，內房公司債會否在未來某個時間點集中出現兌付危機仍是未知之數。


歐央行大舉買債 釀歐元區國債搶購潮

內地公司債市場「過熱」的現象其實並非中國獨有。受歐洲央行的量寬刺激，歐元區主要國家的10年期國債在年初紛紛跌至罕見水平，如德國的10年期國債孳息率在今年1月便瀉至0.31厘；曾捲入2011年歐債風暴，至今復蘇步伐仍緩慢的葡萄牙，2014年末的10年期國債孳息率為2.7厘，3個月後即因「超買」跌至1.7厘，比美國10年期國債的孳息率還要低。當時資金固然因量寬而被擠出避險資產如德債等，不過歐洲央行大舉買債的行動也催生了另一類投資行為─搶先購入歐元區國債以賺取價差，以及因可投資資產的限制而轉向風險較高的歐元區國債等，間接令「歐豬五國」的國債孳息率跌至歷史低點。


企業搭順風車 借貸成本或不符風險評級

內地公司債市場的情况亦大同小異。股市崩盤令理財資金紛紛退出市場，然而該筆資金仍須找尋投資出口，信用債因此成為優先選項之一。不過，在公司債的投資收益愈來愈高，孳息率愈來愈低的同時，質素不良的企業也趁機搭上順風車，以不符風險評級的借貸成本融資，投資者不可不察。


（本文意見只供參考，東驥基金及東驥基金管理的基金組合，有可能持有文中提及的基金。）


東驥基金管理董事總經理

[龐寶林 債市情報]