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【明報專訊】本欄曾提到，內地債市開始有過熱迹象。公司債與國債息差漸漸拉近，甚或個別債券孳息率與國債相同，嚴重脫離基本面。同時，融資成本下跌，企業遂趁機發行債券；不過，市場並未因供給增多而有所調整，債券息率反而因資金過剩而繼續受壓。
債市的背後推手仍然為槓桿操作。交易所回購利率受充裕資金影響，過去數月皆處於低位，故出現套息空間。投資者購入債券後，持債券到中國證券登記結算公司質押，套現後再買入，如是者反覆操作，賺取息差。質押（Pledge）其實是一種十分常見的流動性管理工具；企業如需要短期融資，可將手上的投資產品以特定價格，移交至另一間企業，換取流動性，並承諾於某一特定日子付出利息購回；當中牽涉的融資成本就是回購利率。央行也經常使用回購工具為市場注入流動性。
回購利率低 質押套現再買入
不過，投資者現在於內地債市的回購操作，明顯不只為紓緩流動性那麼簡單。讀者不妨將債市質押與以下例子相比：手頭現金不夠，把多餘房產抵押給銀行拿貸款，再出租該房產，收取租金。假如租金收益為15%，而貸款利率為6%，那便在解決手頭流動性問題之餘，還有息差可賺。對債市投資者來說，只要以質押貸款購入的債券，孳息率比回購利率，即質押所牽涉的成本高，就可擴大收益。
息率價格未能如實反映風險
然而，層層堆疊的架構卻扭曲了市場的供需平衡。價格或息率訊號雖如實反映了債市供過於求的情形，但未能反映投機需求和實質需求之比。如投機需求成常態需求，入市者往往要背負更大的波幅風險。再者，以槓桿操作，回報雖然豐厚，損失也自然慘烈。
綜觀現時市場狀况，以槓桿買賣的投資者確有機會「損手」。首先，A股反彈持續，將吸引資金從債市流往股市；資金面可能出現超預期收緊，令債券息差降低。
另外，由於內地央行屢次降息，公司債息率已降至歷史低位，如交易所回購利率上升，套利息差將縮減。《財新》報道，三年期AA級公司債的孳息率現時在3.5%左右，如回購利率的均值上升至2.5%附近，息差便只有1%，「實際上這樣的保護是非常單薄的」。若市場在這種情景下，因故出現非理性拋售，投資者往往損失慘重，甚或可能欠下一屁股債。
不過，與股市不同，在債市進行槓桿操作的投資者大部分為金融機構，主要為保險公司、基金公司，和券商自營。這些機構一般有較大的風險管理能力，因公司債大幅被拋售，而引起系統性風險的機會未必有想像中大。然而，債市過熱的現象已是事實，讀者或可考慮選擇其他人民幣資產。
（本文意見只供參考，東驥基金及東驥基金管理的基金組合，有可能持有文中提及的基金。）
東驥基金管理董事總經理
[龐寶林 債市情報]
債市的背後推手仍然為槓桿操作。交易所回購利率受充裕資金影響，過去數月皆處於低位，故出現套息空間。投資者購入債券後，持債券到中國證券登記結算公司質押，套現後再買入，如是者反覆操作，賺取息差。質押（Pledge）其實是一種十分常見的流動性管理工具；企業如需要短期融資，可將手上的投資產品以特定價格，移交至另一間企業，換取流動性，並承諾於某一特定日子付出利息購回；當中牽涉的融資成本就是回購利率。央行也經常使用回購工具為市場注入流動性。
回購利率低 質押套現再買入
不過，投資者現在於內地債市的回購操作，明顯不只為紓緩流動性那麼簡單。讀者不妨將債市質押與以下例子相比：手頭現金不夠，把多餘房產抵押給銀行拿貸款，再出租該房產，收取租金。假如租金收益為15%，而貸款利率為6%，那便在解決手頭流動性問題之餘，還有息差可賺。對債市投資者來說，只要以質押貸款購入的債券，孳息率比回購利率，即質押所牽涉的成本高，就可擴大收益。
息率價格未能如實反映風險
然而，層層堆疊的架構卻扭曲了市場的供需平衡。價格或息率訊號雖如實反映了債市供過於求的情形，但未能反映投機需求和實質需求之比。如投機需求成常態需求，入市者往往要背負更大的波幅風險。再者，以槓桿操作，回報雖然豐厚，損失也自然慘烈。
綜觀現時市場狀况，以槓桿買賣的投資者確有機會「損手」。首先，A股反彈持續，將吸引資金從債市流往股市；資金面可能出現超預期收緊，令債券息差降低。
另外，由於內地央行屢次降息，公司債息率已降至歷史低位，如交易所回購利率上升，套利息差將縮減。《財新》報道，三年期AA級公司債的孳息率現時在3.5%左右，如回購利率的均值上升至2.5%附近，息差便只有1%，「實際上這樣的保護是非常單薄的」。若市場在這種情景下，因故出現非理性拋售，投資者往往損失慘重，甚或可能欠下一屁股債。
不過，與股市不同，在債市進行槓桿操作的投資者大部分為金融機構，主要為保險公司、基金公司，和券商自營。這些機構一般有較大的風險管理能力，因公司債大幅被拋售，而引起系統性風險的機會未必有想像中大。然而，債市過熱的現象已是事實，讀者或可考慮選擇其他人民幣資產。
（本文意見只供參考，東驥基金及東驥基金管理的基金組合，有可能持有文中提及的基金。）
東驥基金管理董事總經理
[龐寶林 債市情報]
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