【明報專訊】就在清明3天小長假的最後一天傍晚，央行宣布提高一年期存貸款利率0.25厘。這一操作保持了兩個特色：其一，這是節日假期期間央行加班制訂貨幣政策的又一案例，將強化金融市場的周末效應；其二，這次加息再次發生在統計局的月（季）度數據發布之前，顯示央行希望通過「提前」行動干預市場預期。
見通脹才加息 為時已晚
央行的行動看似「提前」，其實反應太慢。貨幣政策效果傳遞到物價上，大約有1年的滯後期，因此加息並不能抑制當期的物價指數上漲。與其說當前央行加息的效果是控制當前的價格上漲，還不如說是為了適應當前的價格上漲，讓銀行存款負利率不再進一步擴大，防止資金繞過金融機構，導致商業銀行「脫媒」（disintermediation）（編者按：指存款流失）。
如果央行是否進一步緊縮很大程度上取決於物價走勢，那麼對於關心是否繼續加息的市場投資者來說，預測物價指數非常重要。人民銀行官員並不頻繁發布對物價走勢的看法，人們只能參考各家研究機構的研究報告。
順周期調節 還不如不調節
在清明假期之前，各家研究機構對通脹的看法逐漸趨同，普遍認為消費價格指數（CPI）在前兩個季度不僅將會維持高位，還會創出新高，3月份的數據很可能會超過5%。基於這樣的預期，如果央行在第2季再加息一到兩次，市場不會感到意外。
問題是貨幣政策對經濟增長的影響似乎被決策者擱置在一邊。觀察一個完整的經濟周期不難發現：跟隨物價上漲而被動調整的貨幣政策對經濟增長的調節是順周期的，效果是增大經濟波動：在經濟繁榮期，給過熱的經濟加溫；在經濟蕭條期，給過冷的經濟降溫。對物價的影響也是一樣：加重通貨膨脹和通貨緊縮。
美國聯儲局（Fed）成立之初也犯過同樣的錯誤：在資產價格上漲階段縱容泡沫，在泡沫破裂之後繼續緊縮，造成了史無前例的大蕭條（Great Depression）。在過去80年裏，美國學者一直在研究大蕭條。值得各國央行參考的結論至少有兩條：
第一，與其順周期調節，還不如不調節。因此貨幣學派的佛利民在上世紀中期提出「貨幣中性」建議。歷史學家認為：摩根財團在1907年銀行恐慌中挽救了華爾街，1913年成立的聯儲局在大蕭條期間的行為加重了危機。
第二，逆周期調節比不調節好。現任聯儲局主席伯南克對大蕭條頗有研究，2008年以來在應對金融危機當中採取的行動十分積極。為了做到逆周期調節，不惜採取量化寬鬆的貨幣政策（QE）。
仍未知收緊力度是否過大
中國人民銀行行長周小川不久前在講話中提到逆周期調節的重要性，說明他知道人民銀行在當前的操作中還沒有實現這個目標。當前的貨幣政策有兩個特點：一是對外部衝擊的反應速度總是太慢，尤其是需要緊縮的時候；其二是反應的力度總是過大，尤其是開始擴張以後。彷彿新司機上路，控制不好方向盤，車頭一會兒向左一會兒向右，在經過的路上留下蛇行的軌迹。
到目前為止，可以確定的是這一輪緊縮來得太晚，最大的不確定性是這一輪緊縮的力度是否會過大。按照以往貨幣政策對外部衝擊的反應總是「速度太遲、力度太大」的經驗預測未來，過度緊縮是大概率事件。
可能帶來滯脹困境
過度緊縮的危害有兩個：一是造成未來某個時段上的物價下跌，二是降低當前的經濟增長速度。從以往的經驗來看，經濟增長速度下滑總是先於物價漲幅下降到來。這將人為加重中國經濟即將面臨的「滯脹」困境。
中國物流與採購聯合會發布的3月份中國製造業採購經理指數（PMI）扭轉了連續3個月的跌勢，小幅回升至53.4，比上月上升1.2個百分點，低於預期。匯豐發布的中國PMI指數自2月的51.7微升至3月51.8，低於長期平均水平52.3。與之相比，匯豐發布的香港PMI指數3月份為54.9，較2月份的53.7顯著反彈。也許一、二季度的國民生產總值數據或者第二季某個月份的工業增加值數據會給市場一個意外。
吳慶
國務院發展研究中心金融所 銀行研究室副主任
