【明報專訊】6月14日美股反彈，我指「要留意標普500現在1300-1350變了阻力，基本因素沒有新消息，美國企債差價擴闊……這裏補充一點，企債差價擴闊不止是美國的情况，中國也是一樣」。
6月13日說「美股指數近月跌幅不大，但個股的跌幅是很厲害的，所造成的抵押損害（collateral damage）不容忽視」。
6月9日說「美國企業信貸/商業地產/住宅按揭證券差價出現急速擴闊，這是近年多以股市調整都沒有出現的情况，這是最值得留心的走勢……第二個重要走勢是中國資金的走向。我很懷疑近年很多資產升浪都與中國資金（這裏泛指炒作與中國概念有關的資金）有關……從中國互聯網股、中國逆併購概念等的走勢看，再加上其他動力資產（這包括長歐元長金銀）的形勢，套牢問題可能愈演愈烈。整個格局正在變化——還有其他的因素未有篇幅詳述，希臘問題經濟轉弱只是矚目之處而已。」
以上的回顧總結了我對6月以來局勢的變化，簡單說來，歐洲主權信貸和經濟轉弱是兩個顯著問題，企業信貸及抵押損害則是深層問題。
美股今年至6月24日升0.86%，只比德國DAX升3%為差，主要市場分別是美洲方面加拿大跌3.97%、墨西哥跌8.29%、巴西跌11.96%；歐洲方面荷蘭跌7.28%、瑞典跌8.68%、瑞士跌6.81%、英國跌3.43%；亞洲方面，日本跌5.38%、香港跌3.75%、澳洲跌5%、中國跌2.2%、印度跌11%。一看之下，跌多升少，但有趣的是傳媒或投資者間卻沒有看到多大恐慌怨艾，一方面是主要指數仍近金融海嘯之後的高位，另一方面是指數跌幅普遍在5%左右，不算厲害，我的感覺是很多投資者是在等待「調整」過去。
企業信貸指標轉差 近兩年罕見
但是，有很多個股的「調整」其實很厲害，由20%至70%不等，以傳統觀念來說，這些股份已進入了熊市。從另一個角度來看，這是很好的牛熊共舞，因為有大跌的股份，但大市又跌得不多，即是說有一些股份表現不俗，因而抵消了下跌股份的影響。可是，從另一個角度看，這會否是大市在捱時間，醞釀見頂呢？
老讀者會知道我不喜歡摸頂覓底，但喜歡找尋轉角市，兩者的分別在於頂與底只有在事後才能確認，轉角市則是一個有重要格局改變的時候。在2009年3月，我指那時是「可買入的低位」，當時我只知道買入的值博率遠高於沽出，但確實沒想過這是跟着兩年大牛市的底。這次形勢是比表面上凶險，主要原因是：
一､企業信貸市場出現變化——這是兩年來其他調整未曾有過的情况；不過，現時企業信貸指標的轉壞仍然有限，尚未是大變之局。
二､這兩年來資產價格大升，有些實在匪夷所思，大幅度的調整是情理中事——問題是是否這次呢？
三､市場很少叫頂的聲音，但技術走勢卻有一頂低於一頂的可能發展——但走勢是可以改變的。
四､由於金融政策改變及抵押損害，市場由資金充溢轉為斬倉減磅。
說到金融政策改變，大多會想到聯儲局將終止第二輪量化寬鬆（QE2），將使「大派銀紙」的局面改變。我的觀點是聯儲局並無「大派銀紙」，QE2重要，但不是資產價格飛升的關鍵，從QE2主要買貨對象——美國國庫債券居高不下便可見端倪。終止QE2的影響是市場覺得最後的買家離場了，而市場情况又不差至需要QE3，於是出現了一個空隙。反而，我認為金融政策的背後關鍵是中國。
中國資金 熱錢氾濫主因
我有一個看法，造成熱錢氾濫的重要因素是中國資金。中國M1、M2早前的飛漲比美國M2增長厲害得多，中國資金湧入商品是頗明顯的，炒起香港加拿大樓市則是一眼便見（美國樓市亦有中國資金的蹤影）。
中國人的學習曲線很快，金融炒作不是什麼難為，中國資金介入股市操作是可以想像的。問題出在財大氣粗，輸錢的經驗少，多會追動力，愈升愈買，回調加買，這才是恐怖之處。中國收緊銀根之初，資產價格仍然上升，頭寸及資產抵押值都沒有問題，這還是在打順勢波，當資產價格回落，問題就會來了。
近月一些動力資產急升暴跌，在高位被套牢的資金不是少數，在美國借殼上升的中國概念在年中紛爆公司醜聞，股價大瀉；然後是互聯網股乘新公司上市大炒特炒， 跟着大跌特跌，這些被套牢的資金會嚴重影響熱錢的供應，不但購買力消耗了，還會被迫斬倉和引起新的沽售——說一些數字吧﹕透過買殼在美上市的中國概念股在年初市值達100億美元，現在只剩下50億美元；嘉漢林業（TRE.CN）一隻股票市值跌了44億美元；新浪（SINA）及百度（BIDU）由今年高位市值至今分別跌了42億美元和72億美元，就這幾隻已是200億美元。
大市再急升暴跌 市場將趁高沽
以上的是推測，沒有直接實據，但有資金被高位套牢則是不爭之事。近周股市多次急升都很像熊挾（bear squeeze）——特點是又快又急，但很快又被沽回去，再多一兩次這樣急升暴跌，市場就會認定急升是熊市反彈（bear market rally），會趁高沽售，而好友又會愈多套籠，購買力愈多消耗，變成每况愈下。同時，利率掉期差價開始上揚更是熊走勢。然而，市場仍然有着強勢股，一些價位已跌至有吸引力的水平，在現時市况，我的部署是在「動態對冲」*之下買賣。
* 動態對冲（dynamic hedging）是衍生工具交易商常用的對冲技巧，用以對冲gamma值和vega值風險，由於這類對冲一日內要調整多次，故稱為動態對冲。
李順威
shunwailee@hotmail.com
《每日觀點》
見http://www.mpfinance.com/lee.htm
