【明報專訊】當前經濟增長正在回歸到新的經濟條件下向下移後的中樞軌道，經濟增長速度的適度回落趨勢，預計會一直持續到2012年，2012年的增長速度預計會繼續低於2011年，因此2011和2012年都可以視為是新的經濟條件下，尋找經濟均衡增長區間的時間視窗。
經過2009、2010年超常規的信貸投放之後，中國的超常規刺激政策開始退出，經濟運行也逐步回到2007、2008年以來軌道的延續。目前討論的各類問題，就可以說是當時討論問題的延續：勞動力價格的上漲、企業升級轉型、投資與消費失衡比例的改善等。長期轉型的節點與全球波動疊加，同時從全球範圍看，經濟刺激政策在成功應對危機的同時，也在事實上部分加劇了結構失衡的風險，刺激政策逐步退出，加上結構轉型的壓力，可能是今明兩年都需要面對的常態環境。
刺激政策退出 須提防過度調控
經濟增長在緊縮政策推動下呈現明顯回落趨勢，考慮到超調（過度調控）預期的存在，需要根據物價、投資回落以及外部經濟動盪等因素，酌情推動宏觀政策進入政策效果的觀察期。
2009至2010年的超額貨幣信貸投放，讓本來自然面臨轉型壓力的產業，暫時得到紓緩。但在危機過去之後，經濟面臨着轉型壓力與通脹約束的疊加，使結構性失衡狀况更加明顯，體現在：（1）產業領域與金融領域的資金旱澇不均；（2）中小企業與大企業資金的旱澇不均；（3）在缺少新的資金來源渠道條件下，對融資平台風險的清理，導致地方政府自然擴大負債槓桿，推進城市化的進程受到現實的制約。
去庫存進程具有短期影響，預計延續到第3季，並成為推動經濟增長回落的短期影響因素。受終端需求放緩和大宗商品衝擊的影響，此輪去庫存具有全球一致性。年初以來上游商品價格的飈升，分別從終端消費成本和企業生產成本衝擊美國經濟。
全球去庫存 短期推低經濟
在需求方面，通脹上升侵蝕實際收入增長，導致消費需求不振。在生產方面，原材料價格維持高位，擠壓企業利潤空間，而終端需求不振又導致成本向下游轉嫁途徑不暢，企業隨之放緩生產投資活動，新一輪去庫存開始，歐洲等其他海外主要經濟體也面臨相似的局面。
房地產投資下滑與保障房投資增加的不匹配風險依然存在。根據調查和測算，2011年4個季度保障房的開工進度安排，第3季增量投資較大，第4季基本無增量。依據房地產投資的壓力測試結果，保障房投資在3、4季度的總量規模上，基本可以對冲掉15%左右的按年下滑幅度。但是這裏的風險在於房地產投資下滑往往是非線性的，即如果15%的下滑幅度，完全集中在第3季或第4季，那麼保障房對冲能力就存在時間上的不匹配。目前我們比較擔心的情况是，第4季房地產投資下滑的影響集中釋放，而此時保障房投資不能完全對冲，則經濟可能面臨實質性的超調風險。
融資平台風險在總體可控前提下存在局部結構性風險，制約地方政府投資能力。2011年地方融資平台債務到期額度將達到大約2.5萬億元（人民幣•下同），由於房地產市場的調控給土地市場帶來影響，保障性住房、水利建設等剛性支出的增加，在沒有新的資金來源條件下，地方政府財力可能會面臨較大壓力。
較大的風險點來自於：（1）貸款集中到期與地方財力下滑的疊加風險；（2）監管部門嚴厲的監管政策（例如不准展期、不准借新還舊），導致個別平台可能出現資金鏈斷裂風險；（3）政府換屆可能帶來的「新官不理舊帳」風險。目前銀行對於融資平台貸款的增長率已經回落到個位數，資金來源渠道少的地方政府面臨較大的融資壓力。
部分融資平台 有融資壓力
物價走勢、投資回落速度和外部經濟形勢是政策拐點的重要參考指標。如果第3季物價見頂回落，則第3季有望逐步成為政策效果的觀察期，隨後如果經濟平穩着陸，則宏觀政策正式進入常態化軌道。
從目前的CPI（消費物價指數）趨勢判斷，第1、2季CPI均值為5.0%、5.6%，第3季CPI從6月份峰值高位回落，但仍將保持在高位，整體上前3季CPI將遠遠超過政府對於2011年4%左右的控制目標。第4季CPI均值預測為4%左右，回落到控制目標範圍。同時，第3、4季外部經濟不確定性可能加大，且投資在第2季回落明顯。因此，物價走勢、投資回落速度和外部經濟形勢是判斷政策拐點的重要政策指標。如果有上述指標明顯出現，則至少可以判斷政策會逐步進入觀察期。
巴曙松
國務院發展研究中心金融研究所副所長
