【明報專訊】隨着人口結構從勞動力無限供給到跨越「路易斯拐點」，從「人口紅利」走向「人口負債」，不僅會在中長期影響國家的資產負債的穩健度，而且也會在短期內影響負債融資能力、資產配置能力及使用槓桿率的能力，並相應產生三種潛在風險：融資風險、資產價格下行風險及槓桿率收縮風險，特別是面臨短期的宏觀緊縮政策時，這種潛在風險暴露和釋放的可能性會明顯加大。
一、低利率過去 企業融資更難
1. 工資漲、政府與企業收入下跌：
隨着「路易斯拐點」的到來和「人口紅利」的終結，勞動者報酬在收入分配的佔比將逐步上升，政府和企業收入將面臨下降。從資料上看，過去的20多年，勞動者報酬在GDP收入中的佔比一直處於持續的下行趨勢，直到2007年達到低谷，不足40%，企業收入則持續上升，也在2007年達到46%的峰值水平，可以預期的，是人口結構的變化將逐步改變，甚至逆轉這一趨勢。
2. 外國直接投資（FDI）退出：
第6次人口普查確認三個事實——城市化率超預期、人口結構老化速度超預期、「人口東進」趨勢的接近終結。這意味着FDI留駐中國的投資收益可能逐步呈遞減趨勢。這有兩個原因。一是「路易斯拐點」之後，FDI所享有的低勞動力成本優勢將走向終結，特別是考慮到近年中國勞動力人口的絕對遞減趨勢，這種優勢結束的速度可能快於預期；二是即使考慮到未來中國中西部城市，仍存在較大的城市化空間和基礎設施投資需求，但尚不肯定是能否成功承接東部城市完整的產業鏈，而且基礎設施投資效率的提升，也可能難以重複東部的路徑，房地產價格也難以重演東部和發達城市的上升速度。
3. 儲蓄下降，融資成本上升：
中國「人口紅利」的一個最重要結果就是高儲蓄率、低利率與高投資率，然而隨着「人口紅利」向「人口負債」的轉變，中國低利率的格局必將逐步發生改變。
二、發展減速 投資收益下滑
人口結構的動態變化本身即意味着原有投資模式的配置效率，從而使增長的潛在速度面臨實質性的下行風險。
1. 西部發展也難比得上過去10年：
與城市化快速推進、勞動力無限供應的過去10多年相比，即使中西部仍存在較大的基礎投資需求，其需求擴張的速度也不及過去10年迅速，因此，許多在建的基礎設施投資項目可能並非資產配置的最優選擇，例如在非發達地區建設機場、在人口相對較少的地方建設高速公路等，其投資效率將會有所下降。
2. 出口黃金期已過：
中國出口部門迅猛擴張的「黃金期」已過，將大量勞動力等資源配置於勞動密集型出口製造業的效率必然逐步降低。
3. 房地產市場需求不足：
中國房地產市場高速發展期的拐點已過，特別是針對高收入群體的對中高端住宅建設活動將面臨需求不足的壓力。
三、桿槓率受限風險
1. 基礎貨幣創造機制弱化：
中國過去10多年，基礎貨幣的擴張根源於中國充裕勞動力資源集中製造業和出口貿易部門，所創造的外匯儲備及外匯佔款（因外匯流入，央行要發行人民幣對冲所產生的貨幣供應）。從資料觀察，特別是從2002年開始，在美國經濟需求強勁擴張等帶動下，中國的貿易順差/GDP迅速上升，由2002年的不足2%逐步擴大至2007年的10%，從而使得外匯佔款成為推動央行基礎貨幣迅速增長的核心渠道。我們認為人口紅利效應所產生的基礎貨幣創造機制將會逐步減弱，這將成為限制流動性擴張的根本因素。
2. 銀行信貸內生創造M2機制弱化：
如果說出口部門是創造基礎貨幣的主要渠道，那麼地方政府基礎設施投資、城市化與房地產則是創造M2（廣義貨幣供應）的主要渠道。然而隨着「路易斯拐點」的到來，人口結構趨於老化，城市化所帶動的資產價格擴張及M2創造機制也將趨於弱化。從資料上觀察，2003年之後，M2/GDP曾出現明顯的放緩（見圖），直到2009年金融危機期間的刺激政策，通過大規模的地方政府支出和銀行信貸投放使得該指標出現逆轉，然而，今年的信貸政策正常化意味着M2/GDP將逐步重返原路，回歸常態水平。
在目前情况下，如果政府和國有企業主導的投資模式繼續將有限的、成本已上升的資金配置於原有的傳統領域，每獲得一單位固定資本形成所需要付出的勞動力、資源、資金代價則會更大。因此，實體經濟更容易表現過熱的特徵。
從相反的角度看，在一個潛在增速下移、並存在周期性過熱的經濟體，如果疊加逆周期的緊縮政策，那麼經濟在短期內出現「硬着陸」的可能性也更大。換言之，人口約束使得經濟體內部的騰挪空間變小，既容易出現過熱，也容易出現「硬着陸」，兩者之間的切換頻度會明顯增多。目前，在中國局部地區已經出現的「三荒」即電荒、用工荒和錢荒已經部分暗示了經濟可能已經結構性過熱的信號，而同時部分企業的倒閉事件的頻繁出現則相反地暗示了經濟可能「硬着陸」的風險。實體經濟與政策本身的騰挪空間已經被明顯壓縮。
（二之二）
巴曙松
國務院發展研究中心 金融研究所副所長
