【明報專訊】在這一輪貨幣政策轉向之初，中國人民銀行首次提出了一個新的口號：要「適時適度進行預調微調」。由於這一輪調控沒有做到「預調」，因此「微調」已經不是好的選項。
央行掌握貨幣政策，和司機掌握方向盤的道理一模一樣：如果車頭偏向左邊了，司機就把方向盤往右轉一點；如果車頭偏右了，就往左轉一點。如果司機在車頭偏離正前方的第一時間就出手轉動方向盤，那麼他只需要轉動一點點就行了。如果司機幾秒鐘之後才出手，那麼車頭肯定已經偏離了更多，車身甚至也離開了正常的車道。在這種情况下，司機只轉動一點點方向盤就顯得不夠。他必須加大力度，讓方向盤轉更大的角度。可見，「預調」是「微調」的前提。
貨幣政策也一樣。央行如果做到了「預調」，那麼「微調」是最好的選項。如果央行反應遲了，那麼「微調」就不再是最好的選項，貨幣政策應該加大力度。因此，當前央行如何拿揑貨幣政策轉向的力度，取決於對今年貨幣政策執行情况的評估。特別是評估這一輪轉向有沒有做到「預調」。
人行的貨幣政策總是「反應太慢、力度太猛」。2008年底為了拯救危機後的經濟，貨幣政策力度過大，2009年上半年就應該適度調整。可是過度寬鬆的貨幣政策一直延續到2009年底，整整遲到了3個季度。存款準備金率從2010年初才開始提高。2010年全年，存款準備金率（以下簡稱「存準率」）提高了6次。
過度擴張性貨幣政策的效果逐漸被物價上漲消耗掉，貨幣政策調整的結果也從2010年下半年開始逐漸顯現出來。到2011年年初，貨幣政策的力度已經不小，最佳選項是多看少動，「讓射出去的子彈飛一會兒再說」（《Let the Bullets Fly》）。
人行貨幣政策 太慢太猛
可是從2011年初開始，貨幣政策緊縮力度卻莫名其妙地加碼。僅上半年，存準率就提高了6次，頻率比前一年加快了一倍；覆蓋面也不僅限於大型金融機構，而是大中小型金融機構全都提高了3%，兩類金融機構存準率分別達到21.5%和18%。就這樣，當人行讓貨幣政策快速回歸「正常化」的時候，貨幣政策實際上已經矯枉過正了。矯枉過正的典型信號，就是小微企業純粹因為流動資金困難而關門、走佬。
如果今年以來一直按照「預調微調」的標準來執行貨幣政策，那麼加存準率的後6次、高達3個百分點的調整當中，可能有半數以上不會發生。如果以我在本專欄兩次警示「貨幣政策過度緊縮風險」的時點來計算（今年2月和4月），這一次貨幣政策從緊縮轉向中性又遲到了3個季度。因此，當前貨幣政策的轉向無論如何都說不上是「預調」。有鑑於當前的貨幣政策轉向再次遲到，因此當前的轉向不應該拘泥於「微調」。
「預調」和「微調」是貨幣政策決策和執行過程應該追求的目標。人行提出這兩個目標，說明決策者不僅已經認識到當前貨幣政策具有「總是反應太慢、總是力度太猛」的缺陷，而且有願望改變這種狀况。這當然是一件好事，央行提出這個目標已經是一個進步。
但是，從「太慢太猛」到「預調微調」的轉變要有一個過程。在條件不具備的情况下，如果生硬地轉變，可能還不如不轉變。例如，在當前貨幣政策轉向遲到了三個季度的情况下，如果再拘泥於「微調」教條，結果一定是進一步延誤調控的時機，導致貨幣政策「太晚太乏力」。這比「太遲太猛」還糟糕。
下季準備金率 仍有放鬆空間
有鑑於此，為了讓市場流動性維持穩定，在未來一個季度的時間裏，貨幣政策很可能還需要再次放鬆存準率一到兩次，每次調整半個百分點的幅度。在元旦和春節兩節之間，有不少企業及其僱員需要了解債券與債務。因此，市場對流動性的需求會有明顯增加。這當然需要兼顧存準率工具與其他貨幣政策工具的搭配，以及當時跨國資金流動狀况。不過，貨幣政策在轉向之初加大力度比幾個月之後加大力度更好。
吳慶
國務院發展研究中心金融所 銀行研究室副主任
