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【明報專訊】現在很清楚，中國的經濟增長已經開始顯著放緩。然而，中國的經濟尚未倒塌，這主要得益於依然強勁的消費開支和製造業投資。根據官方數據，在2011年第4季，中國的GDP（國內生產總值）按年增長率為8.9%，只比第3季的9.1%略低。
對於我來說，最大的憂慮不是中國能否度過目前的經濟放緩，而是正確的政策是否到位，以支持生產力在較長時期內保持增長。
直至目前為止，中國政府對經濟放緩的反應都很溫和及審慎。官式的反應，只是兩度削減銀行的存款準備金率。至於非官式的反應，則是指示銀行提高批出貸款的速度。
中國領導人繼續談「微調」經濟政策，有兩個原因。一方面，因為他們相信，並不需要太大的刺激經濟舉動。另一方面，即使他們想放縱地採取寬鬆得多的貨幣政策，也會有客觀條件的限制。
過去兩年，債務迅速累積，已經增加了金融業的風險。在2010年，整體債務水平相當於GDP的兩倍，達到歷年來的高峰。把整體債務水平降低，可令中國有更多空間應對未來的問題，此乃明智之舉。央行宣布，今年的貨幣供應M2的增長目標是14%，乃2002年以來的最低目標。
中央容許經濟增長適度放緩
上周在北京舉行的人大會議亦帶來了兩個信號，顯示中國政府對於經濟增長適度放緩，是蠻滿意的。第一，是今個年度的預算中，沒有任何顯著的財政刺激措施。第二，是總理溫家寶將今年的經濟增長目標調低至7.5%，而不是好像2005年至2011年期間那樣一律定於8%。
雖然這些承諾並不阻止中國政府應對未來的衝擊，但它們確實顯示出，中國政府希望將重點放在解決較長期的問題，而不是簡單地不惜一切代價地推高今年的經濟增長。
中國經濟放緩的最大原因，是投資周期的冷卻，這很大程度上是受到政府政策的影響。2011年第4季的固定資產投資按年實際增長率是15%，這是自從2003年以來最低的。因為很多在金融海嘯之後為了刺激經濟而推出的基建計劃已接近尾聲。
在很多種類的基建項目上，固定資產投資現時已錄得負增長，印象中，這乃是近幾年第一次出現這情形。例如，以鐵路方面的投資來說，去年12月就按年下跌30%之多。不過，基建投資近期的跌幅那樣大，亦意味着，今年有可能會出現反彈。經過幾年限制批准新計劃之後，中國政府現在說，它將會有秩序地批准新的計劃動工。
最令人憂慮的，仍然是房地產市場，令人引頸以待的調整，現在終於來臨。去年第4季的物業銷售按年下跌了6.2%。至於被視為地產開發商意向領先指標的土地銷售，自從去年6月以來，就一直在下跌。
在未來幾個月，住宅銷量和樓價都可能會保持疲弱，但樓市仍然談不上進入自然調整的階段。住宅和土地銷售下跌的速度已經停止增加，而樓價下跌的現象亦已經停止蔓延。
中央對房價調整幅度感滿意
直至目前為止，中國政府似乎對房地產市場調整的幅度感到滿意。這大概是因為它計劃建立大量的資助房屋，阻礙了私營的建築活動。
表面看來，中央政府遏制房地產價格和擴大低收入者的住房供應的想法，正在大致地按計劃進行。但其實，這仍然有受到地方政府的阻力。因為地方政府的財政本來已經緊張，它們出售土地給房地產開發商的收入現時還要大減。
北京的決心反映了一個政治現實──高樓價是城市中產階層對社會不滿的主要原因。因此，提供經濟適用住房，對於共產黨執政的合法性相當重要。
但是，地方政府愈來愈絕望，亦反映了一個宜早不宜遲面對的財政現實。賣地收入下跌，令地方政府失去了主要的資金來源，以促進當地的經濟發展。需知道，地方政府在稅收方面的權力，是非常有限的。在2009年至2010年間，為了刺激經濟，地方政府的投資公司盡可能增加負債，而又不在資產負債表上顯示。但現時，這種做法已被嚴格限制。
然而，在任何情况下，賣地亦並非可持續和長期的融資機制。房地產開發商已經手持不少未開發的土地，足夠它們在未來幾年興建新樓盤。這令到它們未來對土地的需求不甚確定。
因此，要實現中央政府心目中那種改革後的房地產市場──樓價較低、較少投機以及更多的公共住房，最終將需要大幅改動地方政府的財政安排。
這些改革將會發生，並不是因為中央樂意地讓地方政府在財政上更加獨立，這實際上會使北京不安。相反，這是因為其他做法會更糟糕──要麼讓地方政府財政崩潰，無力興建基建；不然就是讓投機性的房地產投資復活。
「影子金融」勢擴張 銀行法規需改變
同樣地，金融系統內的壓力，現在看來愈來愈有可能推動中國僵化的銀行法規改變。這是至關重要的，因為現時絕大多數在中國的投資，都是靠國有銀行體系來融資。
中國要在未來幾年維持經濟增長，提高資金成本，以及提高資本分配的效率，是非常重要的。令人鼓舞的是，非正式的利率自由化已經以「擦邊球」的方式發生。
2010年的信貸緊縮政策，引致財富管理產品、結構性存款和信託公司融資的熱潮。這是因為銀行和企業都想盡辦法，以避開貸款的限制。這個所謂「影子金融」擴張的結果，是愈來愈多銀行互相競爭存款，甚至和非銀行的金融機構競爭存款，並承諾提供較高的存款息率。
同時，銀行亦愈來愈喜歡浮動的貸款利率，多於跟隨官方的基準利率。現時，有三分之二貸款的利率，都是高於官方的基準利率。在前幾年，這比例還不到一半。所有這一切，都對中國國內儲蓄變成國有企業的低息貸款的傳統模式構成壓力。
單是為了確保貸款繼續流向實體經濟，銀行的監管條例就不得不應對這些變化。然而，雖然金融方面的監管要趨向自由化，作出必要的實際變化，但沒有必要整批地更換監管機構。維持中國繁榮，並不需要國家領導人「茅塞頓開」，他們只需要做必須的事，便已足夠。
Pierre Gave
GaveKal亞洲區 研究部主管
對於我來說，最大的憂慮不是中國能否度過目前的經濟放緩，而是正確的政策是否到位，以支持生產力在較長時期內保持增長。
直至目前為止，中國政府對經濟放緩的反應都很溫和及審慎。官式的反應，只是兩度削減銀行的存款準備金率。至於非官式的反應，則是指示銀行提高批出貸款的速度。
中國領導人繼續談「微調」經濟政策，有兩個原因。一方面，因為他們相信，並不需要太大的刺激經濟舉動。另一方面，即使他們想放縱地採取寬鬆得多的貨幣政策，也會有客觀條件的限制。
過去兩年，債務迅速累積，已經增加了金融業的風險。在2010年，整體債務水平相當於GDP的兩倍，達到歷年來的高峰。把整體債務水平降低，可令中國有更多空間應對未來的問題，此乃明智之舉。央行宣布，今年的貨幣供應M2的增長目標是14%，乃2002年以來的最低目標。
中央容許經濟增長適度放緩
上周在北京舉行的人大會議亦帶來了兩個信號，顯示中國政府對於經濟增長適度放緩，是蠻滿意的。第一，是今個年度的預算中，沒有任何顯著的財政刺激措施。第二，是總理溫家寶將今年的經濟增長目標調低至7.5%，而不是好像2005年至2011年期間那樣一律定於8%。
雖然這些承諾並不阻止中國政府應對未來的衝擊，但它們確實顯示出，中國政府希望將重點放在解決較長期的問題，而不是簡單地不惜一切代價地推高今年的經濟增長。
中國經濟放緩的最大原因，是投資周期的冷卻，這很大程度上是受到政府政策的影響。2011年第4季的固定資產投資按年實際增長率是15%，這是自從2003年以來最低的。因為很多在金融海嘯之後為了刺激經濟而推出的基建計劃已接近尾聲。
在很多種類的基建項目上，固定資產投資現時已錄得負增長，印象中，這乃是近幾年第一次出現這情形。例如，以鐵路方面的投資來說，去年12月就按年下跌30%之多。不過，基建投資近期的跌幅那樣大，亦意味着，今年有可能會出現反彈。經過幾年限制批准新計劃之後，中國政府現在說，它將會有秩序地批准新的計劃動工。
最令人憂慮的，仍然是房地產市場，令人引頸以待的調整，現在終於來臨。去年第4季的物業銷售按年下跌了6.2%。至於被視為地產開發商意向領先指標的土地銷售，自從去年6月以來，就一直在下跌。
在未來幾個月，住宅銷量和樓價都可能會保持疲弱，但樓市仍然談不上進入自然調整的階段。住宅和土地銷售下跌的速度已經停止增加，而樓價下跌的現象亦已經停止蔓延。
中央對房價調整幅度感滿意
直至目前為止，中國政府似乎對房地產市場調整的幅度感到滿意。這大概是因為它計劃建立大量的資助房屋，阻礙了私營的建築活動。
表面看來，中央政府遏制房地產價格和擴大低收入者的住房供應的想法，正在大致地按計劃進行。但其實，這仍然有受到地方政府的阻力。因為地方政府的財政本來已經緊張，它們出售土地給房地產開發商的收入現時還要大減。
北京的決心反映了一個政治現實──高樓價是城市中產階層對社會不滿的主要原因。因此，提供經濟適用住房，對於共產黨執政的合法性相當重要。
但是，地方政府愈來愈絕望，亦反映了一個宜早不宜遲面對的財政現實。賣地收入下跌，令地方政府失去了主要的資金來源，以促進當地的經濟發展。需知道，地方政府在稅收方面的權力，是非常有限的。在2009年至2010年間，為了刺激經濟，地方政府的投資公司盡可能增加負債，而又不在資產負債表上顯示。但現時，這種做法已被嚴格限制。
然而，在任何情况下，賣地亦並非可持續和長期的融資機制。房地產開發商已經手持不少未開發的土地，足夠它們在未來幾年興建新樓盤。這令到它們未來對土地的需求不甚確定。
因此，要實現中央政府心目中那種改革後的房地產市場──樓價較低、較少投機以及更多的公共住房，最終將需要大幅改動地方政府的財政安排。
這些改革將會發生，並不是因為中央樂意地讓地方政府在財政上更加獨立，這實際上會使北京不安。相反，這是因為其他做法會更糟糕──要麼讓地方政府財政崩潰，無力興建基建；不然就是讓投機性的房地產投資復活。
「影子金融」勢擴張 銀行法規需改變
同樣地，金融系統內的壓力，現在看來愈來愈有可能推動中國僵化的銀行法規改變。這是至關重要的，因為現時絕大多數在中國的投資，都是靠國有銀行體系來融資。
中國要在未來幾年維持經濟增長，提高資金成本，以及提高資本分配的效率，是非常重要的。令人鼓舞的是，非正式的利率自由化已經以「擦邊球」的方式發生。
2010年的信貸緊縮政策，引致財富管理產品、結構性存款和信託公司融資的熱潮。這是因為銀行和企業都想盡辦法，以避開貸款的限制。這個所謂「影子金融」擴張的結果，是愈來愈多銀行互相競爭存款，甚至和非銀行的金融機構競爭存款，並承諾提供較高的存款息率。
同時，銀行亦愈來愈喜歡浮動的貸款利率，多於跟隨官方的基準利率。現時，有三分之二貸款的利率，都是高於官方的基準利率。在前幾年，這比例還不到一半。所有這一切，都對中國國內儲蓄變成國有企業的低息貸款的傳統模式構成壓力。
單是為了確保貸款繼續流向實體經濟，銀行的監管條例就不得不應對這些變化。然而，雖然金融方面的監管要趨向自由化，作出必要的實際變化，但沒有必要整批地更換監管機構。維持中國繁榮，並不需要國家領導人「茅塞頓開」，他們只需要做必須的事，便已足夠。
Pierre Gave
GaveKal亞洲區 研究部主管
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