【明報專訊】《明報》同事在早前（7月27日）有一特輯介紹一些高息投資工具，其中包括次級債券，優先股。這類投資工具其實一點也不容易把握，因為它們基本上屬於信貸產品（credit product），多於股票；優先股可歸類於混合型（hybrid）——合股票與債券於一身。小投資者通常涉獵股市多於債市，因為﹕（1）一些債券買賣需要較大金額，（2）債券多在場外交易，買賣較不方便，報價資料較難獲取，（3）亞洲債市並不發達，可供選擇的產品較少。附圖1是碧桂園2017年到期債券走勢。附圖2是亞洲投機級債券指數。
股票側重賺錢 債券講求不輸錢
股票和債券在本質上是不同類型的投資產品，股票和債券分析有着不同的思維、方法和側重點。這是一個大題目，不可能在一篇文章內交代清楚，以下是一些隨想式的東西：
（1）股票側重增長性的賺錢，債券重點是不輸錢。
（2）股票投資主要指普通股，公開買賣的普通股很少分別，股東/投資者享有的權益很接近。但債券優先股卻可以有很多種，其中分別極大，好像優先股有的可以換股、有的可以滾存派息、有的不可以滾存派息、有的叫信託優先股、有的是可贖回、有的是不可贖回……債券的種類亦是品類繁多。
上述特輯標題段落指「這類投資的信貸評級屬垃圾級別，投資者不應因貪高息而買入」，這是應有之義，但實際上如果不是貪高息，為何投資者要買這類東西呢？高息正是用來抵償可能的損失。標題指「美股次級債，勿瞓身買，多屬「垃圾」級，隨時違約」，看起來很嚇人。事實上卻是摸不到垃圾債券投資的要點：
（1）自Michael Milken開拓垃圾債券市場，很多學術研究已指出垃圾級債券的違約率不是「隨時違約」那麼恐怖。
（2）垃圾級債券自然有風險，所以要用高息補償，很多研究認為一籃子式垃圾級債券投資的風險比想像中低。
（3）買入垃圾債券者應有準備債券會違約。高明的拓垃圾債券投資者留意的不只是息率，而是回收率（recovery rate），即是債券違約之後，公司倒閉破產，債券投資者可以分回多少。這個觀念是股票投資者沒有的概念。可以說，買入垃圾債券，又怕違約，根本是矛盾的，買入垃圾債券要準備它會違約，要計算的是它的回收率和息率是否足以抵消可能的違約風險。
債券門檻高 小投資者只能買基金
買賣債券必須做很多仔細的信貸和法律文件分析，而且要每一個投資個案要個別處理，一般而言，這不是普通投資者可以應付的，垃圾債券可能需要更多的工夫和時間，我不贊成小投資者冒昧入市。不要以為買入債券基金便解決了問題，債券基金也有它的問題。
買賣債券，一如其他投資，最好能分散投資，但買賣債券多需要較多資金，最少的一手買賣需要數要5萬至10萬美元計，小投資者很難再分散投資，真的要所以分散投資債券，債券基金便是唯一的選擇。
債券基金自然存在一般基金的問題，例如首次認購費、管理費的支出，但最大的問題有二﹕一是債券基金（間接持有債券）不同直接持有一隻或多隻債券，基金是沒有贖回期的（除了少數的定期信託——Term Trust）。理論上，除非債券發行者破產或違約，一隻債券到期時便要贖回，投資者可完全收回本金；所以不理持有期間債券價格的起落及市場的波動，投資者只要持有到贖回日便可以收回本金以至收取持有期間的利息。但一隻基金是沒有贖回期的，投資者不可以等待贖回日，沒有肯定收回本金的一天。因為債券價格一如股票是有波動上落的，如果投資者買入/沽出基金便要承受市場風險，就算你買入的是三個A的債券，一樣有機會輸錢，就算你長期持有，也不代表不會輸錢。
買入債券基金，除了基金持有的債券的信貸風險之外，還要承擔利率轉變帶來的市場風險。相反，直接持有債券，只要能持貨至贖回日，利率轉變帶來的市場風險便不大，甚至可以說是沒有，有的只是信貸風險，即債券發行者破產或違約。
債券流通性低 較難沽售
二是債券基金的報價/估值未必能反映真實價值。債券多是場外交易，除了大國家的國家債券之外，很多債券（無論是國家債券、企業債券、按揭債券、可換股債券……）都有流通性問題，成交少不在話下，有時根本就沒有成交。買賣差價拉得很闊，買賣能否成交往往視乎莊家（多是投資銀行證券行）是否及如何開價，買賣量很大，莊家可以縮盤，買賣量太少，莊家有時根本不肯開價，又否開價很離譜。
理論上基金大戶與莊家關係較好，買賣較為容易，但到了市况動盪時，一樣是有價無市或者是無價無市。試想一隻基金持有那麼多債券，估值真是是靠估。如果動盪時需要沽貨，基金持有的債券已是無價無市，基金的定價自然是非常困難，試想你在沽售基金時能得好價嗎？
李順威 shunwailee@hotmail.com
《每日觀點》見www.mpfinance.com/htm/Finance/main.htm
2025年01月08日 12:08