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【明報專訊】大摩出招威力巨大，星期二出報告下調香港電訊行業的評級，從「與大市同步」到「謹慎」。數碼通（0315）股價應聲大跌，短短2天跌了10%。 原因是收入增速放緩，加上競爭愈趨激烈。
筆者認同大摩的觀點，而且認為數碼通從2009年開始的「重估古仔」（Re-rating Story）已經玩完。
智能手機熱 推升股價11倍
數碼通股價從2008年11月18日的低點1.6元，狂飈11倍到2011年9月19日最高的18.5元。最厲害的重估則發生於2010年下半年至2011年下半年的1年間。
契機當然是iPhone的推出，帶起整個智能手機熱潮。數碼通於2009年推出iPhone月費計劃，自2007年下半年每月每戶平均收入（ARPU）的下跌趨勢，亦從那時開始扭轉。ARPU由2009年上半年開始進入3年的上升周期，由低點的210元，上漲到今年上半年的278元。
自此，數碼通盈利亦從2009年財年（6月年結）的大跌85%，大幅改善到2010年的猛漲5.9倍、2011年大升157%及2012年的上升36%。同期營業額增長（除了2012年）遠為溫和，分別是2009年的-9%、2010年的7%、2011年的68%及2012年的50%。
增長若減慢 槓桿效應拖低盈利
主要原因筆者已於2012年8月24日《受惠低價智能手機 聯通可減補貼》中提到：「由於網絡等固定成本是前期投入，所以於損益表攤分的數字較穩定，因此當每戶平均收入（ARPU）隨着收入由話音轉到數據而大幅提高時，經營槓桿效應（Operating Leverage）便會出現，令盈利以倍數增長」。當然，固定成本是雙刃刀，如果增長慢的時後便會倒過來出現負經營槓桿效應（Operating De-leverage），甚至引致盈利大幅倒退。
上述令人擔心的情况已出現。2012年財年數碼通盈利增長達36%，但低於營業額的50%增長。大摩預期數碼通下個財年收入增長將大幅放緩到10%，盈利更會下跌4%。
智能機再增長有限 價格戰難免
可以預期，收入增長將會持續放緩，主因是過去幾年「智能設備」（Smart Device）滲透率已經大幅提升。以數碼通月費用戶為例，滲透率由2009年底的23%，上升到今年6月底的69%。
筆者相信，隨着平板電腦等其他的智能設備繼續普及，智能設備仍然有增長的空間，但遞增的增長（Incremental Growth）將大為放緩，這將導致業界重回價格戰。
筆者的理據是，新推的4G計劃月費竟然跟3G相若，甚至部分供應商的4G比3G更便宜。另外，從數碼通之前匆匆收回取消無限用量計劃上可以看到，供應商之間的競爭已經再次去到一個拐點（Inflexion Point）。數碼通最新的68元無限用量月費（雖然速度慢70%只有0.3M，及不可應用於Tethering數據分享及P2P傳輸應用）更將價格戰表面化。
其實香港的無線通訊市場一向異常激烈，只是過去幾年中，智能設備普及，消費習慣迅速改變，因此行業「個餅」急速變大。供應商「食唔晒」，根本毋須減價，享受了幾年美好的時光。但隨着智能市場漸趨成熟，通訊市場這個商品化（Commoditized）行業的命運始終會如「灰姑娘」般打會原形。
股息率波動大 無參考價值
數碼通好友的最後一個防線就是6厘的高股息率，但過去數碼通盈利波動巨大，筆者不覺得股息率有任何參考價值，尤其是在行業進入下行周期的時候。
筆者相信距離「十二點」已不遠，我們要等待下一個「南瓜車」。
股飈
gubiao388@gmail.com
逢周二、五刊出
筆者認同大摩的觀點，而且認為數碼通從2009年開始的「重估古仔」（Re-rating Story）已經玩完。
智能手機熱 推升股價11倍
數碼通股價從2008年11月18日的低點1.6元，狂飈11倍到2011年9月19日最高的18.5元。最厲害的重估則發生於2010年下半年至2011年下半年的1年間。
契機當然是iPhone的推出，帶起整個智能手機熱潮。數碼通於2009年推出iPhone月費計劃，自2007年下半年每月每戶平均收入（ARPU）的下跌趨勢，亦從那時開始扭轉。ARPU由2009年上半年開始進入3年的上升周期，由低點的210元，上漲到今年上半年的278元。
自此，數碼通盈利亦從2009年財年（6月年結）的大跌85%，大幅改善到2010年的猛漲5.9倍、2011年大升157%及2012年的上升36%。同期營業額增長（除了2012年）遠為溫和，分別是2009年的-9%、2010年的7%、2011年的68%及2012年的50%。
增長若減慢 槓桿效應拖低盈利
主要原因筆者已於2012年8月24日《受惠低價智能手機 聯通可減補貼》中提到：「由於網絡等固定成本是前期投入，所以於損益表攤分的數字較穩定，因此當每戶平均收入（ARPU）隨着收入由話音轉到數據而大幅提高時，經營槓桿效應（Operating Leverage）便會出現，令盈利以倍數增長」。當然，固定成本是雙刃刀，如果增長慢的時後便會倒過來出現負經營槓桿效應（Operating De-leverage），甚至引致盈利大幅倒退。
上述令人擔心的情况已出現。2012年財年數碼通盈利增長達36%，但低於營業額的50%增長。大摩預期數碼通下個財年收入增長將大幅放緩到10%，盈利更會下跌4%。
智能機再增長有限 價格戰難免
可以預期，收入增長將會持續放緩，主因是過去幾年「智能設備」（Smart Device）滲透率已經大幅提升。以數碼通月費用戶為例，滲透率由2009年底的23%，上升到今年6月底的69%。
筆者相信，隨着平板電腦等其他的智能設備繼續普及，智能設備仍然有增長的空間，但遞增的增長（Incremental Growth）將大為放緩，這將導致業界重回價格戰。
筆者的理據是，新推的4G計劃月費竟然跟3G相若，甚至部分供應商的4G比3G更便宜。另外，從數碼通之前匆匆收回取消無限用量計劃上可以看到，供應商之間的競爭已經再次去到一個拐點（Inflexion Point）。數碼通最新的68元無限用量月費（雖然速度慢70%只有0.3M，及不可應用於Tethering數據分享及P2P傳輸應用）更將價格戰表面化。
其實香港的無線通訊市場一向異常激烈，只是過去幾年中，智能設備普及，消費習慣迅速改變，因此行業「個餅」急速變大。供應商「食唔晒」，根本毋須減價，享受了幾年美好的時光。但隨着智能市場漸趨成熟，通訊市場這個商品化（Commoditized）行業的命運始終會如「灰姑娘」般打會原形。
股息率波動大 無參考價值
數碼通好友的最後一個防線就是6厘的高股息率，但過去數碼通盈利波動巨大，筆者不覺得股息率有任何參考價值，尤其是在行業進入下行周期的時候。
筆者相信距離「十二點」已不遠，我們要等待下一個「南瓜車」。
股飈
gubiao388@gmail.com
逢周二、五刊出
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