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【明報專訊】根據鞋股龍頭百麗（1880）最新的公布，集團去年全年盈利預料只會錄得輕微增長，屬於市場預期的中間至下限，集團股價因此遭到一沉百踩。投資者現時最大的疑問，應該是為何百麗業務仍然錄得增長，股價仍會出現「洗倉式」下跌？筆者在此嘗試剖析它的「病因」。
高估值源於過去高增長
筆者想先說說百麗高增長的神話是怎麼練成的︰一，強勁的開店步伐；二，店齡較新（集團近半店舖店齡小於3年），加上只有板塊龍頭才擁有的業務規模，以及優於同業的品牌組合，這些是同店銷售增長（SSSG）維持於高水平的保證。
高增長的股份，估值一向享有較高溢價，百麗亦然。即使經過昨日急瀉，集團2013年預測市盈率仍高達19.5倍。估值之高，於整個內需零售板塊中，算是數一數二。不過，一旦集團的增長放緩，高溢價就會成為致命傷，成為投資者沽貨的最大誘因。
值得留意的是，百麗於去年上半年已經減慢開店步伐，同時集團鞋類業務的SSSG於前年第4季已經開始陷入低潮。投資者對百麗去年第4季的SSSG曾經抱很大期望，因為如上所述，前年第4季的SSSG已經陷入低潮，同比基數較低，自然容易做好。集團管理層也估計，去年第4季的SSSG會恢復至雙位數字。
折扣成本上漲或超預期
可是結果呢？集團鞋類業務去年第4季的SSSG只有3%，表現令人失望。筆者相信，當時已經有不少投資者，對集團高增長的神話抱有疑問。不過，眼見中國宏觀經濟數據有所好轉，投資者才會抱再觀望一段時間的心態，繼續按兵不動。
值得留意的是，市場去年就百麗業務表現作預測時，應該已經將上述情况考慮在內，即使這樣，百麗去年業績仍差過大部分分析員的預期，這意味百麗的經營環境，可能較原先預期還要差上一截。
筆者估計，出事的地方可能有兩個﹕一是集團為了促銷，提供的折扣優惠較市場預期大；二是人工、租金等成本的上升幅度較市場預期大，損害了盈利能力。畢竟集團原本開店步伐已經放緩，SSSG又沒有起色，現在再加上折扣優惠的影響，人工、租金等成本又繼續雙翼齊飛，業務前景雪上加霜，成為壓垮集團高增長神話的最後一根稻草。
雖然也有不少大行跳出來護航，表示百麗仍然質優抵買，不過報告言詞之間或明示或暗示，百麗高增長期已經過去。筆者估計，大行調低百麗今年盈利預測的行動或陸續有來，換言之，上述19.5倍的2013年預測市盈率有機會仍然被低估。一隻高增長不再的股份值不值這樣的市盈率？就留待讀者自己判斷了。
崔競文
高估值源於過去高增長
筆者想先說說百麗高增長的神話是怎麼練成的︰一，強勁的開店步伐；二，店齡較新（集團近半店舖店齡小於3年），加上只有板塊龍頭才擁有的業務規模，以及優於同業的品牌組合，這些是同店銷售增長（SSSG）維持於高水平的保證。
高增長的股份，估值一向享有較高溢價，百麗亦然。即使經過昨日急瀉，集團2013年預測市盈率仍高達19.5倍。估值之高，於整個內需零售板塊中，算是數一數二。不過，一旦集團的增長放緩，高溢價就會成為致命傷，成為投資者沽貨的最大誘因。
值得留意的是，百麗於去年上半年已經減慢開店步伐，同時集團鞋類業務的SSSG於前年第4季已經開始陷入低潮。投資者對百麗去年第4季的SSSG曾經抱很大期望，因為如上所述，前年第4季的SSSG已經陷入低潮，同比基數較低，自然容易做好。集團管理層也估計，去年第4季的SSSG會恢復至雙位數字。
折扣成本上漲或超預期
可是結果呢？集團鞋類業務去年第4季的SSSG只有3%，表現令人失望。筆者相信，當時已經有不少投資者，對集團高增長的神話抱有疑問。不過，眼見中國宏觀經濟數據有所好轉，投資者才會抱再觀望一段時間的心態，繼續按兵不動。
值得留意的是，市場去年就百麗業務表現作預測時，應該已經將上述情况考慮在內，即使這樣，百麗去年業績仍差過大部分分析員的預期，這意味百麗的經營環境，可能較原先預期還要差上一截。
筆者估計，出事的地方可能有兩個﹕一是集團為了促銷，提供的折扣優惠較市場預期大；二是人工、租金等成本的上升幅度較市場預期大，損害了盈利能力。畢竟集團原本開店步伐已經放緩，SSSG又沒有起色，現在再加上折扣優惠的影響，人工、租金等成本又繼續雙翼齊飛，業務前景雪上加霜，成為壓垮集團高增長神話的最後一根稻草。
雖然也有不少大行跳出來護航，表示百麗仍然質優抵買，不過報告言詞之間或明示或暗示，百麗高增長期已經過去。筆者估計，大行調低百麗今年盈利預測的行動或陸續有來，換言之，上述19.5倍的2013年預測市盈率有機會仍然被低估。一隻高增長不再的股份值不值這樣的市盈率？就留待讀者自己判斷了。
崔競文
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