【明報專訊】今年9月股市異常強勁，MSCI環境股市指數升了差不多10％，主要市場都錄得可觀升幅，特別是亞洲區股市，唯一令人矚目的例外是中國股市，內地股市是唯一見紅的市場，從金融海嘯後的高點更跌了20％，中國本土股市對資金寬緊十分敏感，疲弱的表現可歸咎於政府的收緊政策，但近期還出現了一些逆風。
9月內地股市見紅 表現奇差
人民幣升值可能叫停？上周人幣大致橫行，令人不禁要問，中國對刺激內需多於出口的政策是否真的會落實，這問題亦因冒升中的貿易摩擦而顯得更複雜。美國眾議上周表決通過了《公平貿易貨幣改革》法案，令法案在國會正式通過邁出一步，參議院有可能會在中期選舉前亦通過。儘管法案曾修訂及淡化一點，但這法案仍會迫令美國商務部須回應，中國是否以匯價補貼出口的指控（美國政府過往一向設法迴避這問題）。上周人民幣暫停升值，究竟是表明中國不會向瘋癲的美國政客屈服，還是中國只是讓人民幣的炒家有所顧忌，為匯率走勢添上不明朗，阻嚇熱錢勿大舉流入？
加強打壓樓市：內地樓市的持續亢奮，令中央只好推出新一輪的壓抑投機措施，包括嚴打囤地，嚴查大城市的銀行執行二套房政策的情况，財政部亦推出稅務優惠予保障住房的建設，市場亦一直有傳聞指國慶前後上海、北京、深圳、重慶等城市會率先推出房產稅。
人口紅利逐漸減弱
不過，比上述兩個問題更重要的是中國經濟未來的增長速度，今年次季經濟按年增長10.3％，較首季的12％有所放緩，年率化按季的增長只有8％，到了明年，一個新的正常增長率可能會是略低於8％，這發展背後正好是我們所稱的溫家寶式保底（Wen Jiabao Put）或會完結。
聯儲局前主席格林斯潘每逢經濟滑落，都以減息對應，實際就如免費給投資者一個認沽期權，以保障資產價格，這就成為金融市場所稱的Greenspan Put，大家現在明白到Greenspan Put是吹漲美國樓市泡沫的元兇。
今天中國面對的是相類似的Wen Jiabao Put，中央政府短期仍是沉醉於8％的經濟增長目標，近年中國為保8，不惜擴張信貸，海嘯後4萬億元投資計劃，令中國的負債與GDP比率今年底會升至122％，更令人不安的，是中國政策制訂者有時願犧牲經濟結構調整，但那才是經濟長期健康增長之路。
中國經濟複雜，有多種的推動力，不過，近幾十年來，支持着經濟不斷擴張的是人口的紅利，及把農村人口遷至城市，成為工廠工人或是服務業工作者，這令勞動生產力大幅提升，可是，這兩個有利因素將會逐漸減弱，加上美國以至整個經合組織成員國的總需求都在減少，中國經濟明顯放緩的種子已經埋下。除非資本運用的效益有所改進，抵消了人口因素的放緩及勞工生產力增長的減速。
資本改革 維持增長出路
資本能變得更有效益，主要取決放大型的改革方案能否推出，這些包括：
1.政府財政改革：減少地方政府依賴借貸及賣地來填補地方赤字；
2.金融改革：增加資本市場的角色，減少對銀行的依賴；
3.服務業改革：釋放出新的生產力。
結構改革 步履緩慢
可惜的是中國結構性的改革，進度上並不如我們期待般快，中央地方財政關係這個棘手的政治議題，仍原封未動，去年推出的金融開放措施，已逐漸縮減或終止（人民幣國際化可說是例外），政府亦無意摧毀寡頭壟斷……。
這把我們帶到一個更重要的問題，溫家寶及胡錦濤會否繼續採用Wen Jiabao Put，在最後兩年任期內仍以信貸膨脹支撐經濟高速增長，把艱難的結構及政治變革留給2013年接班的繼任人呢？或是他們利用餘下兩年任期，來處理中國經濟未來賴以健康發展的結構改革呢？通常退任前兩年，領導人的權力會提升至高峰，因為各方都為接任而願意巴結，若改革要進行，現在就應開始。
到了2012年，新一屆政府只能顧及整固權力，以便對付權重的地方政府、銀行及大型國企，無暇推進改革，這樣，大國企的政治風險會是前所未見般高。這可能解釋了為何內地股市表現如斯不濟。
Pierre Gave
GaveKal亞洲區研究部主管
