江宗仁：新興市場企債違約 明年真正危機

【明報專訊】恒指昨日跌101點，收報21803點，成交金額659億元。環球股市持續下跌，在油價向下突破拖累下，新興市場股市、匯市及違約掉期價差更是全線走弱，融資貨幣歐元匯價亦不斷走強，拆倉活動持續，即使新興市場暫時仍未失守8、9月間最差水平，惟趨勢不容樂觀。離岸人民幣匯價再下跌，曾失守6.52水平，在岸價亦跌至6.4251，外媒引述知情人士，指人行暫停人民幣合格境內投資者（RQDII）離岸人民幣投資計劃的配額申請，緩解中國資本淨流出壓力以及防範機構產品投向風險。消息未經證實，但假如中央在匯市不斷設限，只會令市場更加不安。


短期來說，重點仍是大戶在年尾如何部署，例如美股看似很波動，但還是在高位3%的區間內上落，一輪買盤又可變成向上突破。真正弱勢的是新興市場，亞洲股市表現尤其差，韓國及澳洲月初至今跌逾3%，大行說值得撈底，在理應為明年提前部署的12月，卻完全看不到資金流入的蹤影。港股穩步向下，國指較弱再跌逾1%，原本強勢的軟件和醫藥股急回，一來估值頗高，亦可能是臨近年結先行獲利。資金轉炒內房和汽車，兩個板塊均盛傳有利好政策出台。


倘再現跌浪 巴西未必撐得住

當前局面其實是8、9月期間的翻版，先是弱勢的商品價格再下挫，同時人民幣匯價又轉弱，最受傷的是新興市場，多個市場月初至今已跌了2％至3％，與石油相關的俄羅斯盧布再度逼近70大關，近月回穩的巴西雷亞爾、馬來西亞令吉等均有再展跌浪之勢。新興市場主權違約掉期價差亦見擴闊，巴西回升到465點子，雖與此前高達550點子仍有一段距離，但假如整體新興市場真的再展跌浪，早已處於大蕭條的巴西未必能撐得住。


新興市場的核心問題依然是商品價格，無可否認很多商品價格已很低殘，但一路跌下來卻並無太大支持，價格愈低，礦商及產油國愈要增產來維持現金流， 例如油組會議就變相宣布產量無上限，在博弈格局下大家都害怕減產只會損己利人。就算商品價格能快速回穩，更核心的問題其實是如何去償付產能背後的融資。


產能以高價格算回報 還債能力成疑

現時的產能在規劃建設時，回報率是建基於較當前高很多的價格來計算的，以目前的價格營運，是否能產生足夠的盈利和現金流來償還負債？尤其是當年美元長跌長有，新興市場海嘯後融資金額數以萬億美元計，匯率一來一回，負債就多了雙位數。新興市場企業違約，才是明年最要命的風險。事實上，國際清算銀行最新的一份報告，已顯示新興市場於第三季度海外淨發債規模降至15億美元，較次季度銳減98%，降幅創2008年金融危機以來新高。


單是經濟和企業盈利差、資金流走等因素，新興市場現水平亦反映得七七八八，明年真正的危險，在於現金流未必足以償付債務，同時對外融資之路又被關上，屆時大量企業違約衝擊信貸市場，才會令新興市場再下一台階。


[江宗仁 還看今朝]