新聞類別
財經
詳情#
【明報專訊】在目前息率低企的環境下，那些於境外發行的人民幣債券（俗稱點心債），平均孳息仍有4.97%，對不少投資者來說甚具吸引力。讀者如欲了解點心債市場的整體情况，可參考花旗銀行發行的點心債指數——Dim Sum（Offshore CNY）Bond Index。截至2015年11月30日，上述指數由2015年初錄得3.51%的升幅（以人民幣計算），一年升幅則有3.08%。
該點心債指數追蹤共146隻境外人民幣債券，票面息率平均有4.3%，平均年期為2.75年。觀察債券年期與孳息率的關係，1至3年期債券的孳息率平均有5.19%，7至10年期債券的孳息率卻反而只得3.95%！
長債息率理應更高
理論上，當債券年期越長，孳息率會相應提高，以補償投資的機會成本（因資金被鎖住，無法投資其他產品）。只有在經濟下行壓力漸大，企業盈利受壓時，短期債券的孳息率才會比長期債券高，形成孳息曲線「倒掛」(Inverted Yield Curve)的情况。
經濟學界有不少關於孳息曲線倒掛與經濟增長的論文；部分研究顯示，孳息曲線出現倒掛的一年後，經濟衰退的機會較大。點心債孳息曲線現在疑似出現倒掛，是否表示中國經濟苦比甜多？
筆者為此翻看了花旗點心債指數的數據，發現債券取樣本身已經以短期債券為主；指數共146隻點心債中，有110隻、即約75%的債券皆為1至3年期債券，3至5年期的有17隻，5至7年期的有9隻，而7至10年期更只有6隻而已。長期債券發行少，平均孳息率自然較難反映市場實際願意付出的風險溢價。另一方面，指數偏重追蹤短期債券，其實也反映了人民幣債券市場的行情。與美國市場不同，人幣債券的轉手率較低，投資者一般購入皆以收息為主，因此短期債券會較受歡迎。故點心債的發行年期以1至3年為多數，也算情有可原。
不過，再仔細查看短期點心債發行人的資料，便會發現有51%皆為未有評級、垃圾評級，甚或接近垃圾評級的企業。以指數中孳息率最高的債券為例，由房地產開發商Modern Land China Co Ltd. 發行的短期債券，票面息率有11%，但評級卻為B，屬垃圾級別。未獲評級的債券則有33%，這些債券沒有評級「擔保」，自然需提高派息率來吸引投資者，再加上現時短期點心債選擇多，發行人更需多派息來增加債券的吸引力。
垃圾債佔比大 未能反映整體經濟
花旗數據顯示，被納入該行點心債指數的債券有67%為企業債，當中有約一半由工業界發行，不少為房地產開發商，另外約44%則為金融公司。眾所周知，內地房地產及工業均受過剩產能困擾，投資者自然會對相關債券要求更高的風險溢價。金融界方面，現時連五大銀行的不良貸款比率也在上升，地區銀行水深火熱的程度自然也不遑多讓。由於指數中短期債券的比重始終較大，如再算上行業分佈的影響，短期債券的孳息率比長期債券高也不足為奇。
總括而言，點心債指數孳息曲線出現「倒掛」的原因有二：
（1）指數中短期債券比重高，長期債券的孳息率故未必反映人幣債券（包括國內發行）一般的風險溢價；
（2）點心債發行人以金融界及工業界為主，此兩板塊均受經濟下行壓力困擾。因此，孳息曲線「倒掛」的現象能否富代表性地描述中國經濟現時的情况，也屬未知之數。
（本文意見只供參考，東驥基金及東驥基金管理的基金組合，有可能持有文中提及的基金。）
東驥基金管理董事總經理
[龐寶林 債市情報]
該點心債指數追蹤共146隻境外人民幣債券，票面息率平均有4.3%，平均年期為2.75年。觀察債券年期與孳息率的關係，1至3年期債券的孳息率平均有5.19%，7至10年期債券的孳息率卻反而只得3.95%！
長債息率理應更高
理論上，當債券年期越長，孳息率會相應提高，以補償投資的機會成本（因資金被鎖住，無法投資其他產品）。只有在經濟下行壓力漸大，企業盈利受壓時，短期債券的孳息率才會比長期債券高，形成孳息曲線「倒掛」(Inverted Yield Curve)的情况。
經濟學界有不少關於孳息曲線倒掛與經濟增長的論文；部分研究顯示，孳息曲線出現倒掛的一年後，經濟衰退的機會較大。點心債孳息曲線現在疑似出現倒掛，是否表示中國經濟苦比甜多？
筆者為此翻看了花旗點心債指數的數據，發現債券取樣本身已經以短期債券為主；指數共146隻點心債中，有110隻、即約75%的債券皆為1至3年期債券，3至5年期的有17隻，5至7年期的有9隻，而7至10年期更只有6隻而已。長期債券發行少，平均孳息率自然較難反映市場實際願意付出的風險溢價。另一方面，指數偏重追蹤短期債券，其實也反映了人民幣債券市場的行情。與美國市場不同，人幣債券的轉手率較低，投資者一般購入皆以收息為主，因此短期債券會較受歡迎。故點心債的發行年期以1至3年為多數，也算情有可原。
不過，再仔細查看短期點心債發行人的資料，便會發現有51%皆為未有評級、垃圾評級，甚或接近垃圾評級的企業。以指數中孳息率最高的債券為例，由房地產開發商Modern Land China Co Ltd. 發行的短期債券，票面息率有11%，但評級卻為B，屬垃圾級別。未獲評級的債券則有33%，這些債券沒有評級「擔保」，自然需提高派息率來吸引投資者，再加上現時短期點心債選擇多，發行人更需多派息來增加債券的吸引力。
垃圾債佔比大 未能反映整體經濟
花旗數據顯示，被納入該行點心債指數的債券有67%為企業債，當中有約一半由工業界發行，不少為房地產開發商，另外約44%則為金融公司。眾所周知，內地房地產及工業均受過剩產能困擾，投資者自然會對相關債券要求更高的風險溢價。金融界方面，現時連五大銀行的不良貸款比率也在上升，地區銀行水深火熱的程度自然也不遑多讓。由於指數中短期債券的比重始終較大，如再算上行業分佈的影響，短期債券的孳息率比長期債券高也不足為奇。
總括而言，點心債指數孳息曲線出現「倒掛」的原因有二：
（1）指數中短期債券比重高，長期債券的孳息率故未必反映人幣債券（包括國內發行）一般的風險溢價；
（2）點心債發行人以金融界及工業界為主，此兩板塊均受經濟下行壓力困擾。因此，孳息曲線「倒掛」的現象能否富代表性地描述中國經濟現時的情况，也屬未知之數。
（本文意見只供參考，東驥基金及東驥基金管理的基金組合，有可能持有文中提及的基金。）
東驥基金管理董事總經理
[龐寶林 債市情報]
留言 (0)
