【明報專訊】美國通過有效匯率貶值來糾正逆差，意味着美國回避內部的結構調整壓力，向其他國家轉嫁這種壓力，以中國為代表的新興市場國家可能會面臨更大的政策調整壓力。但中國不可能由匯率調整來承擔總體的失衡壓力，因此，僅通過人民幣匯率的升值不太可能解決貿易失衡問題，關鍵仍在於國內要素價格的調整。
一種常見的看法是人民幣只有具備更大幅度的彈性，或者大幅度升值才能有效消除經常帳戶的順差。但一個基本的事實是，從2005年7月21日人民幣匯率改革開始，到2008年金融危機全面爆發前這一段時間，人民幣兌美元升值超過20%，但正在同一時間，中國對美國的貿易順差規模大幅增加超過2倍，絕對規模和相對比重都達到峰值，這個事實表明，僅僅靠匯率升值來校正貿易順差，是不太可能的。
過去人民幣升值20% 順差仍大增
事實上，即使從全球經常帳戶再平衡的角度看，在過去幾年，人民幣基本上是有效匯率持續升值的主要貨幣之一：從2005年1月年到2010年10月，人民幣有效匯率升值18%，同一時期歐元區國家也經歷了大規模順差（歐元區的順差基本全部由德國提供），歐元有效匯率卻貶值了5%。
因此，理論上，人民幣對於糾正經常帳戶失衡應該是貢獻了最大的份額，但事實是中國的經常帳戶盈餘不斷反升，這至少說明試圖將貿易不平衡的壓力全部轉加到人民幣匯率調整上是不太現實的。
順差佔GDP已回復正常水平
最有可能出現的情形是，人民幣不會出現大幅升值，而且大幅升值的基礎條件也不具備，原因在於2010年中國經常帳戶順差佔GDP的比重，將回歸到歷史的常態（圖1），並在可接受的水平內。根據海關總署公布9月份貿易數據，貿易順差是168.7億美元，在8月份200.3億美元的基礎上繼續回落，1月到9月的貿易順差是1214億美元，比去年同期下降了10.2%。現在貿易順差佔GDP的比重在2.2%左右，去年底是在4%。2007年的7.5%是歷史最高點。預計2010年該指標將回歸到3%以內，歷史經驗表明，如果經常帳順差佔GDP比重回落到4%以內，那人民幣升值壓力就不會那麼大，這是一個很重要的參考判斷指標。
利用內地價格調整 替代匯率調整
目前來看，一定程度的匯率調整再加上內部的要素價格調整將成為中國糾正貿易失衡的替代性選擇，從而避免匯率的大幅調整對實體經濟帶來過大的衝擊。
那麼，國內調整就不可避免地表現為國內要素價格體制的改革，以及勞動力成本上升、國內資產要素價格上升等。換言之，首先是要將原來被管制和低估的要素價格市場化。中國在部分領域的價格管制，使得生產要素價格難以反應經濟增長和勞動生產率的上升，所以中國出口產品的價格被低估、競爭優勢被高估，這不僅導致資源的消耗加大，也導致客觀上對於發達國家的消費者的補貼，進而導致中國的福利流失。
然而，綜合來看，在這樣的調整模式下，宏觀經濟政策其實是在尋找一個平衡：不僅人民幣匯率升值的這一部分調整不能過分衝擊出口，而且國內要素價格調整這一部分也不能過分放大通脹壓力。那麼一個現實的選擇可能是：在通脹壓力大的時候，人民幣升值幅度可以相對快一點；通脹壓力小的時候，國內要素價格改革的步伐可以快一點，這兩者都是逼近均衡態的不同路徑。
另外，美元貶值對M2（廣義貨幣供應）施加影響的一個主要渠道是外匯佔款（即外匯流入，人行要用人民幣購入外匯而增加的貨幣供應）。截至2010年8月份，中國貨幣供給量M2為68.7萬億元（人民幣•下同），其中銀行信貸和外匯佔款分別為45.7萬億元、21萬億元，兩者佔比分別為70%、30%。按照歷史常規水平對比，30%的比例約和近幾年持平（圖2），但從單月來看，外匯佔款中不可解釋的部分有所增加，扣除一些常規性的外匯貸款結匯等因素外，這部分反映出國際熱錢可能在增加。
調控外匯佔款 成最大挑戰
因此，在美元走弱的背景下，為了維持適當水平的貨幣供給量，不僅要控制銀行信貸的總量與投放節奏，如何控制外匯佔款在M2中的佔比也將成為一個明顯的挑戰。按照以往的慣例，如果2011年的經濟增長為9%，通脹率目標為3％至4%，那麼加上額外1%至2%的靈活調整空間，2011年的M2增速應保持在14%至15%之間。那麼為了實現這一目標，銀行貸款的總量控制應該是沒有問題，最大的不確定性仍來自於外匯佔款。
從貨幣構成來看，中國M2的總量雖然已經十分龐大，但是與美國等發達國家的金融資產結構相比，中國M3（M2+銀行以外金融機構存款）的總量依然有較大的提升空間。因此未來一段時間內，中國資本市場所面臨的一個重要的機遇，就是在貨幣供應量增速繼續保持平穩或者較低增長速度的情况下，通過金融市場的發展，金融產品的多樣化，加快金融資產的轉換過程。對比發達金融市場，未來債券資產、股票和股權、人壽保險和養老基金等金融產品將有較大的發展潛力。
巴曙松
國務院發展研究中心金融研究所副所長
