【明報專訊】去年5月，筆者挑選惠理集團（0806）為「十年股」，當時股價是3.18元，迄今連股息回報122%。暫時跑贏大市，是因為「出門遇貴人」：投資隊伍選股有道，旗下基金表現出色，令費用收入上升。筆者只是搭順風車，運氣也。
10年過了一年半，現在中場檢討，分析惠理的SWOT——強項、弱點、機會和危機（Strength、Weakness、Opportunity、Threat，表1）。
強項：投資表現出眾
當恒生指數仍比07年高位下跌25%，惠理幾隻公開發售的基金，已經悄悄升穿3年前的最高水位，表現令人折服。基金經理挑中一隻半隻股票，也許是一時好運；可是整個投資組合、上百隻股票一齊跑贏大市，不似是單純「符碌」。惠理的成績，是對價值投資法的讚詞。
潛在弱點：員工集中 規模龐大
一、員工集中：作為亞洲最大對冲基金，惠理的投資部門只有23人！很少人管很多錢，固然是基金行業的常態——事實上， 23人在行內是陣容鼎盛——但作為投資對象，這盤以人為本的生意，員工集中的風險無可避免。基金經理相約一起食海鮮，不幸集體食物中毒，第二日公司就會半身癱瘓。
二、客戶集中：據09年報，5大客戶佔營業額47%；2年前是24%。任何大戶突然撤資，都對營業額有極大影響。
三、規模極限： 573億AUM（Asset Under Management，代客管理的資金管理費）無疑是龐然大物。惠理專長發掘冷門的中小型公司；基金規模變大，這種策略會漸漸失靈（例如無法買入成交疏落的股票），最終影響表現。到底惠理的規模何時去到極限？23人可以撐起多少AUM？筆者仍在探索中。從近月的投資表現，惠理的骨架似乎尚未定型。
危機：收費率下跌 衝擊盈利
對於基金公司，管理費率相當於一般企業的毛利率。截至今年6月，惠理的管理費率是0.6%，代表每100元AUM每年淨收6毫。近年費率不斷萎縮，直接衝擊盈利，情况令人擔心（圖1）；此外，相對一般對冲基金1至2%的費率，0.6%屬偏低。
年報解釋：低收費產品佔AUM愈來愈多，拖低整體費率。到底是金融海嘯造成的短暫現像，抑或競爭激烈導致費用愈收愈低，暫時無法判斷。
10月14日，惠理宣布以先舊後新方式，配售1.4億股集資7.8億元，股數增加8.7%，比當時市價6.24元折讓9%，承配人身分不明。公告沒有具體解釋集資用途，只說「拓展內地」、「成立新基金」和「擴闊分銷渠道」。
機會：拓展內地？ 集資用途未明
不要小看8.7%股份。基金業是服務行業，AUM屬於客戶，公司幾乎毋須投入資本，除了現金儲備和投資自己的基金外，惠理近乎沒有資產；如今集資7.8億元，令資產淨值足足增加75%，金額龐大；公司亦不是缺錢，手上有5.4億現金，足以覆蓋5年的日常開支。
到底「拓展內地」是什麼計劃，需要動用龐大資金？「新基金」又是什麼產品，需要巨型種子資金（seed capital）？股東宜金睛火眼。
Brian Liu （廖匯恒）
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