【明報專訊】三、四月以來，財經市場波動不少，以下我嘗試分析一些較顯著的問題。為何新興市場回升？上周提到新興市場反彈，但沒有說及解釋，簡單來說就是消息折現的問題。年初基金經理看淡新興市場的主要原因是擔心通脹壓力引發加息，以及新興市場股價升幅不小（圖1）。當部分新興市場真的收緊銀根，股價回落，但經濟只是放慢而非硬着陸，這成了最好的情况，於是市場便又走先一步，開始估算加息或收緊銀根周期已接近尾聲，急不及待再行入市；中國股市便是最好的例子。
發達國家的利率走勢
同一時間，歐洲央行在4月7日加息，本來歐洲央行行長特里謝的說法是不代表加息周期的開始，一些投資者更準備趁消息發出外乘高沽售歐元，豈料歐元1.433稍微回落至1.424便再上層樓，直逼1.45，歐元息口期貨更反映市場預期加息尚有下文； 德國的經濟數字又確是不錯。而美國方面，股價由三月中開始作V形反彈，經濟數字又多令人滿意，市場一派意見認為聯儲局已落後大市，收緊銀根已不可拖延。幾者相加比較之下，資金遂由發達國家轉回新興市場。
以上的是市場心態的部分解讀，並不等於市場的全部，也不表示新興市場真的已完成收緊銀根周期或歐美將立即揭開加息周期，但市場永遠沒有絕對，也不會靜止孤立的發展，市場參與者的買賣本身也會直接間接地影響經濟、影響央行決策。好像美國2年債孳息率由3月15日的0.4964厘上升至4月1日的0.893厘，即等於央行提高息口近0.4厘，10年債孳息率由3月17日的3.1446厘回升至4月8日的3.6132厘，息口升近0.5厘——這是市場替央行做工夫。
美國息口消息最受矚目者無疑是債券大王格羅斯（Bill Gross）沽國庫債券，表面上是看息口上升，但解讀這消息時要留意﹕
一､格羅斯可以是玩相對價值的策略，沽國庫債券長企債及新興市場債券，而不是一面倒沽債。
二､債券基金的投資策略與股市迥然不同，它們以逐點子來計算成敗，然100至200點子對股市卻不是生死問題，只要息口不長期高於5至6厘，那是股照炒的。
歐美息口差距的影響
利率是資金的成本，直接影響資產估值，必須小心留意；歐元兌美元在愛爾蘭葡萄牙債務問題鬧得不可開交之下竟然扶搖直上，令很多歐元淡友大跌眼鏡，原因之一便是歐元與美元的息差愈拉愈闊，歐洲2年債孳息率和美國2年債孳息率的息差由2010年12月28日的14.8點子（100點子為1厘）一直拉闊到2011年4月8日的109.9點子，歐元兌美元亦由1.3115升至1.4483，這是很明顯的關係。（當然歐元上升還有其他原因，好像歐盟救市機制成功地將希臘愛爾蘭葡萄牙債務問題與西班牙絕緣便很重要）。
為何愛葡兩國債務不掀大浪？
年初愛爾蘭和葡萄牙的信貸問題佔盡風頭，奇怪的是對西班牙的差價卻並無大影響。要知道所謂歐洲五豬（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙）的關鍵是意大利和西班牙，其餘三國的經濟體積相對較小，容易受控制，不至動搖歐元大局，但意西兩國是另一層次的問題，而近年來市場最擔心的是西班牙。我對年初西班牙的信貸差價能保持穩定一直甚感興趣，不知其所以然，最近有了答案。原來中國積極買入西班牙主權債券，現在持有量已達250億歐元，更傳出中國可能注資西班牙銀行體系，以90至130億歐元入股西班牙充滿問題的儲蓄銀行。
歐洲信貸的新焦點
要留意的是近周西班牙信貸差價有所上升，雖然仍未算厲害，然加上瑞士法郎兌歐元向上及希臘債務重組的傳言，歐洲信貸又需要加點留意，焦點是希臘債務重組。近周德國官員不斷提出希臘債務重組的問題，希臘的信貸差價急劇飈升希臘兩年債息率已升至18.5厘，有市場預料希臘債務重組的可能性高達三分之一。
但今年截至4月15日的歐洲股市的表現卻並不差，以歐元計算，法國升4.35%、德國升3.3%、西班牙升7.7%、意大利升8%、荷蘭升1.4%、瑞典跌2.2%、瑞士跌1.2%；以美元計算，升幅更是由3.2%至17%不等。以面對邊緣國家違約及歐洲央行踏入加息周期的雙重壓力下，這樣的表現甚是不俗。同時東歐新興市場股市及其貨幣更多有好表現，可以說是不大理會愛葡希的信貸問題。
股市淡友的關注
三四月間的市場波動並不局限在股市，匯市商品及債市均有不輕的上落，總的來說是延續我在3月初所說的趨勢逆轉。然市場有一股意見，認為現在是2008年的重演，股市處於高位，商品位於高峰，經濟泡沫將爆破——2008年是美國房屋泡沫崩盤，現在是政府托市泡沫崩瀉，因為美國第二度量化寬鬆快將完結，歐洲加息周期已開始，新興市場飽受通脹威脅而須收緊銀根。
至於日本地震是火上添油，美國茶黨為首的違約換削赤則是百上加斤。淡友的中心觀念是銀根開始收緊，經濟無力脫離政府助力以重新，所以資產價格必會下跌。
今次篇幅已沒了，只能簡說我的看法﹕第二度量化寬鬆（QE2）根本沒有為經濟注入大量銀根，所以其終結也不會引來大災難。上述淡友的中心觀念是單線推理，是不全面的分析。
影響市場的主要因素
金融市場的走勢主要會受三個因素影響﹕（1）不同國家的息口周期——北歐及部分東歐貨幣的大強勢便建基於此（圖2）。（2）中國資金的走向。（3）大基金的盤路調整——最近很多特別的股匯走勢與挾倉是分不開的。
李順威
shunwailee@hotmail.com
《每日觀點》見http://www.mpfinance.com/lee.htm
