【明報專訊】眼下的經濟環境是：利率會升未升，全球的流動資金仍然充裕，繼續尋找高增長的投資機會，亞洲新興市場包括中國的中長線經濟發展仍獲看好，然而內地市場在中央指令下，銀行正收緊銀根。處於這大環境，不少高增長的企業，尤其是未上市融資渠道有限的私人企業，都開始考慮用可換股債券（Convertible Bonds）的形式來融資。
可換股債券是股票和債券的混合體，視乎票據的條款，有些像債券（指高利率和高換股溢價的），有些更像股票（指零利率和低溢價的）。從Payoff的角度，可換股債基本上是債券再加認購期權（Call Option），投資者除了可以獲得典型債券的定息收入之外，期權令投資者可以以特定的換股價，用以股代債的形式購買發債公司的股票。
美國可換股債券市場 全球最大
在全球大約5000億美元的可換股債市場，亞洲發債體發行的佔500多億美元。不論是投資者和發債體，美國都是全球最大的可換股債券市場。
在美國，過往有超過七成的可換股債是由對冲基金持有的，對冲基金投資可換股債的策略也分幾種，但離不開將股票風險和信貸風險分割，有些基金會利用信貸掉期合約（CDS）對冲信貸風險，餘下來的股票期權，就通過在股票現貨市場對冲來賺錢。亦有專注信貸風險的基金，他們會用資產掉期（Asset Swap）購入已經分拆股票期權的可換股債，目的跟購買債券無異。
金融海嘯中，不少投資可換股債的對冲基金，都蒙受重大損失，可換股債先天流通性低，市場出現dislocation（錯位）時，mark-to-market無門，再碰上有投資者要求斬倉套現，基金被迫禁止贖回（gating），甚至因此而倒閉。兩年之後的今天，對冲基金春風吹又生，但與前不同，很多基金是整體購入可換股債，而不是分拆信貸和股票風險和作對冲，部分原因亦是金融機構非常着緊對手風險（Counterparty Risk），牽涉多方的Asset Swap加上資本撥備，變得不太划算。
可換股債 一樣有市場周期
香港雖然是國際金融中心，在某些方面的產品和服務能力很强，例如新股上市，但是論投資者的深度和產品的廣度，我們比起美英，還是瞠乎其後，可換股債券基金在歐美，是對冲基金的其中一個主流，但在亞洲的規模卻很小，而且都是以方向性為主（換句話說是變相炒股票和買債券），很少是用對冲來賺錢。
投資可換股債跟投資其他金融產品一樣，要考慮到市場的周期，如果我們將市場周期分為四個階段：底、升、頂、降。像2009年的大熊市，市場在谷底，很多可換股債價格都接近或穿破了它的bond floor，換句話說，股權是一文不值，這時候購入可換股債，可純粹由信貸的角度去分析發債體的還款能力，以「執平貨」為目的，很多藍籌公司發的可換股債，都值得吸納。當股市回暖，市場進入初期升市時，投資應該蒐集一些廉宜的價內期權，選擇發債體時，亦是以高增長的二三線公司為主；當市場慢慢出現超買，甚至見頂時，投資應該傾向於短線，同時避開一些有機會出現信貸危機的發債體；最後當熊市重臨時，應該盡力購入波幅率，與現貨市場對冲來謀利（當然這策略必須有成熟和可以做淡的股票市場才能生效）。
作者為思博資本亞太區總裁及高級合伙人
（water.cheung@stormharbour.com），舊作見wing2009.com
撰文：張宗永
