【明報專訊】在今年初，我們曾提出「三率齊動」（即匯率、利率及存款準備金率一同調高）來調控通脹，到本季初提出「緊縮政策的加時賽」，當時經濟仍有過熱的風險。提出上述建議，都要要抑制總需求的過快擴張、引導總需求的平穩回落、增大農產品供應是實現通脹控制目標的關鍵線索。
首季初提出「三率齊動」時，經濟存在偏快傾向。第2季初提出「緊縮加時賽」時，經濟仍未能有效回落，且3月份的階段性放鬆反而加大了通脹的壓力。但至現在有所擔心「政策超調」，核心出發點是經濟已經開始明顯回落，擔心經濟回落的幅度可能會超出「平穩回落」的範圍。
憂經濟超出平穩回落範圍
目前來看，這種情形的出現可能主要來自於：「加時賽」延續時間過長，緊縮的政策節奏持續加大，並由此導致相應的「政策超調」風險會加大。儘管目前的內部和外部經濟環境較之2008年已經有了很大的改善，但是，宏觀政策風險確實值得關注。
調控或「加時」至第3季
判斷緊縮疊加和「政策超調」風險的邏輯：
（1）實證經驗上，GDP與CPI（消費物價指數）的見頂回落，時間差通常為3個季度，從2006至2008年的這一輪通脹周期看來，GDP在2007年第2季度見頂回落，CPI在2008年第1季度見頂回落，但由於2008年大宗商品大幅度上漲，使得PPI（工業品價格指數）在2008年第3季度見頂回落。
（2）參考CPI見頂回落的時點，本輪「緊縮加時賽」可能延續至第3季。目前由於豬肉價格在7月份之前才能回落，以及非食品價格的按月上漲趨勢，CPI高點可能後移至年中附近，這導致「加時賽」延長至第3季的可能性加大。
（3）在政策參考CPI指標的情况下，由於GDP與CPI的回落存在明顯的時間差，這客觀上使得政策的緊縮力度與節奏的把握存在明顯的偏差，經濟容易出現下行幅度過大的風險。
利率緊縮力度 接近07年水平
（4）觀察貨幣緊縮力度不僅需要觀察銀行體系的資金鬆緊狀况，同樣需要關注企業等實體經濟獲得資金的成本上升幅度，因為這更大程度上反映了實體經濟感受到的緊縮力度，目前看實體經濟感受到的利率緊縮力度已經接近2007年底水平。
GDP回落兩三季後 通脹才回落
參考歷次政策緊縮的經驗和政策決策的慣性，2011年CPI峰值的後移必然意味着「緊縮加時賽」可能會持續到CPI見回落以後，即政策制定者必須確認CPI已經進入下行通道，才有可能退出緊縮政策，在此之前，GDP將持續呈現回落態勢。2004年的緊縮周期中，GDP領先CPI回落兩個季度，2008年的緊縮周期中，GDP領先CPI回落3個季度。
對比2006至2008年的這輪政策緊縮周期，一共上調了19次存款準備金率，計10個百分點至17.5%。共加息7次，計1.89厘，使1年期存款利率達到4.41厘。然而，進一步的觀察發現，最後一次加息時點是2007年12月底，這時距離CPI見頂回落的時點為3個月，而CPI在3月份見頂回落之後，央行仍在4月至6月保持了每月加存款準備金率一次的緊縮力度（圖）。在最後一次即6月提高存款準備金率時，GDP已經連續回落了5個季度，直到2008年第3季，政策緊縮效應的集中釋放疊加於金融海嘯的外生衝擊，宏觀經濟出現「超調」。
4信號顯現 表示超調風險大
從2011年下一階段的趨勢看來，「緊縮加時賽」延續的時間過長，結構性風險累積的程度和「政策超調」的潛在可能也就更大。一定程度上，這種風險的逐步暴露，將漸近式的反映在以下幾個潛在信號上：（1）企業去庫存；（2）房地產投資下滑的幅度，超出保障房可以對冲的範圍；（3）汽車銷量下滑幅度過大；（4）縣級融資平台風險的暴露。
目前企業庫存處於高位。2011年1至4月，工業企業存貨持續增長，處於25%至28%的水平，接近30%的歷史高位；倉儲和商業存貨大幅增長，達到40%至45%的水平，存在回歸壓力。
房地產投資下滑 與保障房開工有時差
需要特別指出的潛在「超調」風險點，是房地產投資下滑幅度，與保障房對冲能力的匹配，時點與規模出現偏差：這體現兩個方面：（1）從時點上看，保障房在5、6月份陸續進入開工周期，第3季將集中開工，因此保障房對投資的對冲功能要在第3季才能集中釋放，然而在4月至6月份的這幾個月中，房地產投資的下滑缺少對冲，因此保障房投資對冲與商品房投資下滑時點上的不匹配，可能在一定程度上加劇了住宅投資下滑的風險。
從規模上看，2011年保障房實際投資完成額將在1萬億元（人民幣•下同）左右，從我們的壓力測試結果來看，2010年商品住宅投資總量共計3.4萬億元，除非商品住宅投資同比下滑幅度超過30%，才能超出保障房的對冲能力。目前評估，這種風險是否會出現，主要取決於下一階段房地產調控的節奏對商品房市場的衝擊程度。
巴曙松
國務院發展研究中心金融研究所副所長
