【明報專訊】不時收到讀者的電郵，大多是直接回答，但最近有一則讀者的電郵想在此回答。它問及我說商品股票與商品現貨折讓的意思，以及為何一些金礦股在金價上升之下仍然下跌，甚至下跌不輕。
我在5月初指銀股不肯跟隨銀價上升，有着背馳，有不對勁，結果是銀價暴跌；類似情况在原油及油股間也出現。商品下跌之後，我提過商品股有折讓，有投資價值，在上周也剛說過商品股與商品現貨出現有趣的背馳。在1、2月時，石油股遠遠跑贏原油，3月兩者表現收窄，4月時原油跑贏石油股，5月跌市時石油股又跌少於原油。
這個現象同樣出現在貴金屬股之中，貴金屬股指數（XAU）在4月初已見高位230.48，此高位其實還低於2010年12月7日的高位232.72，之後輾轉向下，在5月17日低見192.31，跌幅17.36%；反觀黃金在5月2日才見高位每盎司1577.57美元，回落至5月5日的1462.45美元便止跌，跌幅只有7.3%；白銀在4月25日每盎司49.79美元見頂，5月12日見低位32.3125美元，跌幅35%。
商品現貨表現 多優於股票
由年初至5月21日計，黃金由1420.78美元升6.4%，最多升11%；白銀由30.9175美元升13.4%，最多升63.6%；原油由91.38美元升9.5%，最多升25.6%；貴金屬股指數由226.58跌12%，最多升1.7%；綜合石油股指數由469.23升10%，最多升19.7%。以上數字顯示商品現貨與商品股票並不同步，大體上可以說是現貨表現多優於股票。以往股票的波幅每多於現貨商品，所以交易員視股票為現貨的衍生工具，但不同時間有不同規則，近年的遊戲規則便和以往不同，看不到規則的改變就會賺不到錢，甚至輸錢。
一般來說，現貨是價格的標準，但因為期貨定期結構（term structure）的形態，真正的價格標準變得迷離起來。就以油金銀來說，油是短線期貨價高水，中線低水，長線又高水（圖1），用期貨術語就是先是backwardation（即月/短期期貨價低於現貨/遠期期貨），跟着contango（即月/短期期貨價高於遠期期貨），然後又backwardation。金則是簡單的backwardation（圖2），銀是簡單的contango（圖3）。定期結構反映了市場對後市的看法，但究竟哪個時段才是合理的價格，可用來評估公司盈利實令人傷透腦筋，而且期貨價也只是一種預測，一樣會出現錯誤，定期結構也會不時改變。
怕貨幣貶值 主張投資實物
為何現貨/期貨與股票出現脫節，可能的原因是﹕
一､投資者擔心現貨價格飛漲，有關商品公司不能再以低價收購礦源，影響日後盈利。
二､認為現貨價格是不合理的，不能維持，因此股票並不追隨。
三､現貨與股票的投資者基礎有所不同，所以出現不同表現。
我傾向認為後兩者的影響較大，特別是後者，因為﹕（1）近年有一些市場人士擔心貨幣貶值，主張投資於實物資產，不相信紙幣資產（這包括現鈔和股票），於是囤積實金實銀，掀起了現貨價格飛揚。（2）商品期貨能以小控大，比股票的槓桿大，吸引了一些投機資金捨股票而取期貨，期貨價跟着帶動現貨。
我認為近年商品價格飛揚的原因之一是投機/投資資金大手介入期貨買賣，因此期貨倉很能反映市况，其中要特別留意四個商品﹕石油、銅、金和銀。三者的投機性長倉在上周都下降，石油少了4%、銅少了34.5%、銀少了25.8%、金少了6.5%，一周之後，石油升了3%，銅升了4.4%，金升了3.8%，銀升了12.76%。結論很簡單，前周商品下瀉，投機性商品長倉斬倉，加劇了跌勢，斬倉平倉之後，商品價格遂反彈，平倉數字愈大的反彈幅度便愈大，這比甚麼經濟消息更能解釋市况。
黃金白銀 選現貨期貨
截至5月17日的原油期貨未平倉合約數字﹕非商業性戶口（包括對冲基金）的淨長倉是203,079張，比上周的淨長倉211,514張，少了8435張；銅期貨未平倉合約數字方面﹕非商業性戶口的淨長倉總數是7745張，比上周的長倉11,819張，少了4074張；銀期貨未平倉合約數字，非商業性戶口的銀淨長倉17,435張，比起上周少了605張； COMEX黃金期貨未平倉合約數字，非商業性戶口的金淨長倉164,603張，比起上周少了11,736張。
比較而言，投資商品現貨/期貨是較直接簡單，商品股票投資則多了其他要考慮的因素，好像公司的資產負債、管理效率、礦產蘊藏量、對冲政策、對待股東態度等等。但這裏沒有一定的答案，很難確定說哪一個是最好的投資渠道，要根據事情的變化而論。按現在的情况而言，我是覺得黃金白銀以現貨/期貨為好，油則仍是油股為佳。黃金白銀選擇現貨/期貨是因為資金的流向和這個特別投資主題的規範，重要的是貴金屬股票沒有被囤積鎖死供應（cornered）的可能和情况，但現貨則有着這個憧憬；我說憧憬是因為我不相信金銀供應會真正能為鎖死供應，但重要的是市場總有着這個期望或擔心，成了一個利好的心理因素，這已足以不時掀起價格波動。
至於油以油股為主則是建基於我個人的研究結論，不是這篇文章能盡述了，這裏只提一點，近周原油與油股齊跌，但一些大油股的跌幅折現油價的水平近80美元，而現貨油價仍在100美元附近，所以值博率比現貨更好。
李順威
shunwailee@hotmail.com
《每日觀點》見http://www.mpfinance.com/lee.htm
