【明報專訊】人民幣兌美元匯改已經一周年，縱使環球市場開始懷疑中國經濟可能會放緩，甚至是硬着陸，但這並沒有影響人民幣的強勢。上周人民銀行為人民幣兌美元開盤的中間價已經升破6.47，是2005年以來最強的，如果讀者認同本行年頭對今年人民幣走強6%的預測，並坐言起行，應該可以有一點收穫。忘記背後，努力面前，一年後人民幣的水平又如何呢？
以往境外人幣價格通常較高
除了分析經濟基本面，自己建立對人民幣前景的看法，一直以來，投資者和分析師都會參考離岸人民幣不交割遠期合約（Non-deliverable forward, NDF）的市價，看看是否太偏離市場的共識。有別於內地的人民幣遠期合約（deliverable forward, DF），以美元結算的NDF是受高度管制的貨幣的副產品，縱使人民幣並沒有國際流通，海外人士和機構仍可以透過買賣NDF管理人民幣兌美元匯率變動的風險。由於人民幣NDF是全球投資者可以參與，而中國經濟貿易額大，過去NDF市場一直非常活躍，其價格反映海外資金對人民幣走向的市場指標。
去年匯改以來，NDF的走勢有兩個特點﹕一，以數據驗證，持3個月NDF的人民幣兌美元匯價，一般比到期時的現貨價格低，反映近月人民幣升值的速度比預期快；第二個特點，是人民幣NDF一般的價格較國內DF貴，要用更多美元兌換同等數量的人民幣，反映國外比內地市場更看好人民幣。這特點一直提供一個套利機會給出口商，在國內以DF鎖定較廉宜的人民幣，而在離岸的NDF市場反向操作買美金，鎖定較貴的人民幣賣價，實現無風險套利。
倒掛是升勢停滯信號
可是，這種套利策略已經不太管用了。從5月初到現在，人民幣的DF開始比海外的NDF還貴，出現了所謂的倒掛現象。有內地分析員觀察，以往每當倒掛出現，人民幣升值速度每每較預期慢，認為這次倒掛現象可能是人民幣升勢停滯的信號。筆者和本行的交易員交流，他們認為這可能是反映歐債問題和股市下滑，令海外美元需求走高。同時，離岸人民幣供應增加也可能分擔了NDF的一部分需求。
至於能不能以相反的方式套利，以較廉宜的人民幣NDF匯價，鎖定內地較貴的遠期匯價？除了考量交易費外，關鍵是在內地DF到期的時候，有沒有足夠的人民幣交貨，這是值得探討的問題。不管怎樣，我們今後要密切關注人民幣遠匯的走勢，小心部署。
楊宇霆
澳盛銀行大中華高級經濟師
