【明報專訊】8月8日是股市黑色星期一，標準普爾調低美國債務評級是一個觸發點，但更根本的原因是歐洲金融風暴和斬倉潮、市場缺乏流通性的情况。
不少市場分析都認為標準普爾調低美國債務評級是影響有限，因為：
（1）市場已準備有關消息；
（2）穆迪及惠譽（Fitch）維持AAA評級；
（3）聯儲局表明不會改變國庫債券的抵押比例和銀行的風險比重；
（4）銀行有足夠流動資金；
（5）以往有先例評級調低後沒大影響（例子是日本）；
（6）標準普爾改動的是長期評級，短期評級不變，貨幣基金因而不受影響；
（7）自次按事件之後，標準普爾的公信力已打了折扣。事實上，美國國債在評級調低後是上升了，好像10年期債息率便由8月5日的2.5585厘，下降至8月9日的2.0346厘。
信貸違約差價仍偏淡
上周周末G7聲明和德法領袖共同宣言，沒有實際內容，歐洲央行宣布購入歐元債券卻是新發展。歐洲央行在上周持續買入西班牙及意大利債券，效果是有的，西班牙2年期債孳息率由8月5日的4.353厘降至8月11日（日期下同）的3.22厘，10年期債孳息率由6.04厘降至5.006厘；意大利2年期債孳息率由4.516厘降至3.474厘，10年期債孳息率由6.086厘降至5.045厘。
10年期債券差價方面，西班牙由8月5日的369點子降至8月11日（日期下同）的269點子，意大利由374點子降至272.9點子。但信貸違約差價方面，西班牙由404.067點子降至367.9點子，意大利由369.4點子降至368點子。明顯地，債券差價收窄幅度比其信貸違約掉期差價大，這是因為歐洲央行入市買債券，而市場交易員主導的信貸違約差價則仍然偏淡。
而且，一波未平一波又起。法國的信貸違約差價由7月初的80點子升至8月5日的144.8點子，8月10日再升至174.8點子。8月10日市場焦點是歐洲銀行受到沽售，特別是法國和意大利銀行，Unicredit跌10%，BNP跌9.5%，SocGen跌15%。焦點中的焦點是法興（Societe Generale），「理由」是﹕
（1）法國有機會被調低評級；
（2）持有意大利債券（其實只有33億歐元，低於BNP）；
（3）美國貨幣基金撤出歐洲。SocGen的5年信貸違約掉期差價上升15點子至272.6點子，遠高於金融海嘯時的165點子高位。
法國的信貸違約掉期差價上升至175點子（美國被調低債務評級後的差價也只是52.3點子），市場認為如果美國降級，法國為何能維持AAA級？標準普爾在8月10日表示維持法國的AAA評級——市場明顯以真金白銀來反對標準普爾的看法。法國的信貸違約掉期差價雖然上升，絕對水平仍不高，但市場憂慮的是一旦法國的AAA級被下調，那麼以德國及法國擔保為主的歐洲穩定財政機制（European Financial Stability Facility）的AAA評級會否有影響，如果EFSF也受質疑，那麼又如何籌款來挽救其他問題國家呢？
反映銀行同業借貸緊張與否的3個月隔夜指數（OIS）與3個月歐元銀行同業拆息差價由8月1日的36.4點子升至8月10日的69.7點子（圖1）；不過，比之2008年的206.9點子高位仍有很大距離。另一方面，歐洲央行存款機制的存款大幅上升（但已有改善）也顯示歐洲銀行寧願將錢放在央行也不肯貸出市場（圖2）。
斬倉潮市場欠流通性 令股市波動
歐洲的金融風暴其來有漸，我在6月7日指歐盟、歐洲央行、國際貨幣基金會同意發放對希臘第二期援助，歐元上升，歐洲信貸違約掉期差價大幅收窄，但美股下跌，歐洲信貸問題並未完結，對市場仍會有很大影響。歐洲信貸問題的死結是增長不足，還債乏力，只有政治聯盟但沒有財政聯盟，以及德國有多大政治決心為其他國家付鈔。這些都是一直揮之不去的問題，只不過今次以意大利､西班牙為切入點而已。
然而，以目前形勢而言，我估計尚未到「大件事」的關頭，因為﹕
（1）2008年金融海嘯的教訓使歐洲央行明白到不能讓信貸市場出事。
（2）歐洲企業的財政狀况大有改善，例如EBITDA由2008年的4.2下降至1.2。
（3）歐洲不是美國，政府干預市場的習慣很高，禁止沽空隨時可能（上周五法國､西班牙､比利時､意大利禁止沽空財務股），甚至禁止信貸違約掉期也曾提及。
歐洲金融風暴對美國金融市場當然有影響，美國亦有本身的問題，股市的波幅很厲害，但並非全是基本因素所致，斬倉潮、市場缺乏流通性是重要因素，所以我說8月8日跌市是在人心虛怯，對市場及政府失去信心，資金流出股市引發機構性沽售，高頻基金肆虐及交易所掛牌基金買賣壟斷，和斬倉的可怕結合。
交易員料追沽「沽神」重磅持股
斬倉潮是由價格下跌、基金贖回（或投資者相信某基金會有贖回壓力）、被迫沽售的惡性循環所引起。因沽空次按而名揚四海的「沽神」保爾森（John Paulson）的基金今年至今下跌30%，一些交易員在圍網打魚，盯着Paulson的重磅持股來追沽便是很可能的事，美國銀行（BAC）和MGM Resorts（MGM）都是好例子。
缺乏流通性的重要證據是美國標普500期貨（emini）市場，以往該期貨的單簿（order book）上，買賣兩邊10個價位都有2萬張合約，即是說買或沽2萬張合約只能移動期貨價10tick。但在近周的一些日子，2000張合約已經可以掃清整本單簿。Emini本來是很流通的市場，尚且如此，其他的工具則更差了。引致這情况出現的原因與高頻基金交易普及有關，有估計高頻交易已佔了每日美股成交的70%。這些高頻基金利用超級電腦極速輸入買賣單賺取差價及交易所回佣，它們的交易時空是以毫秒計算，一有風吹草動便會立即抽走買賣盤，使市場出現真空——真空狂升或真空暴跌。它們使市場出現很多雜音（標普500一周驚濤駭浪，高低達8%，8月12日收市竟與8月5日收市水平差不多），加上交易所掛牌基金的流行，一籃子買賣代替了個別選股，使很多股票齊升齊跌。
股市波動，自然多了風險但亦提供了絕佳的買賣機會，是尋寶時期，最適合調整組合——買入值博率較高的股份，沽出仍有風險的股份。現在我最喜歡的是生化股，地產信託和一些能源有關概念。
李順威
《每日觀點》
見http://www.mpfinance.com/lee.htm
