對冲基金損手斬倉

【明報專訊】昨天說到股匯債市有斬倉潮，今天說債市部分。自金融海嘯以來，很多對冲基金極為看淡美國國庫債券，理由是美國政府大量發債以刺激經濟，供應增加自然使價格下跌。對冲基金界更對長短債沽長債的所謂利率曲線傾斜（yield curve steepening）交易趨之若鶩，這也難怪，對冲基金界的泰山北斗、老虎基金創辦人朱利安•羅伯遜（Julian Robertson）多次公開倡議有關策略，自然模仿者眾。長短債沽長債的理念並不複雜，短債通常是指3個月至2年的美國國庫票據，長債是指10年或30年債券。利率是資金的成本，是所有資產的估值基礎，至關重要，每當美國聯儲局議息，市場每每屏息以待。對市場有認識的人自然知道聯儲局只制訂聯邦基金利率，屬於短期利率，而1年至2年期票據因為年期較短，所以受聯邦基金利率的影響亦較大。相反，長期利率則受市場的供求關係所支配，一般而言，通脹預期是長期利率重要的決定因素。鼓吹長短債沽長債的理據是因為這些對冲基金認為美國經濟接近崩潰，只得靠政府刺激經濟政策吊鹽水，刺激經濟需要資金，美國政府又五行欠水，只得靠借債度日，因此聯儲局既不能也不敢調高聯邦基金利率，故以1年至2年期票據孳息率也不會上升。但是，借債日多，債券供應日多，價格自然受壓，發債帶來的大量銀根也使通脹（應該說是滯脹）指日可待，因此長債有跌無升。此外，相信美國信貸破產，債券市場崩盤者亦大有人在，沽長債被視為看淡美國債市的入市工具。年中轉軚 信長債息難升以市場所用的2年與10年債息曲線（即2年債孳息率與10年債孳息率的差距）為例解說，2年債孳息率與10年債息率的差距愈小，利率曲線便愈平坦（flattening），息率的差距愈大，利率曲線便愈傾斜。由2007年1月2日的10.922點子，2年與10年債息曲線升至2010年2月18日的293.935點子，利率曲線傾斜交易是賺大錢的。但由高峰起，曲線在2010年7月1日收窄至227.151點子，在7月16日單日波幅12點子，收233.467點子，收窄5.6點子（圖1）。長債牛氣 淡友難捱10年債孳息率由2007年1月1日的4.7厘跌至2008年12月18日的2.0352厘（即債券價格上升），然後回升至2009年6月的4厘（即債券價格下跌），之後在3厘至4厘之間上落，2010年6月29日終於跌破3厘，7月16日收2.9215厘（圖2）。長債不但沒有崩盤，還牛氣冲天，這對債券淡友來說是很壞的消息。長債上升利率曲線平坦使很多基金大敗輸虧，這是迫使對冲基金斬倉和調整策略的重要了發展。李順威 shunwailee@hotmail.com《每日觀點》見www.mpfinance.com/htm/Finance/main.htm