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【明報專訊】本欄連續兩周講人民幣貶值，觸動了不少人的神經。因此，本周再來深層次理論剖析，嘗試推論人民幣貶值的可能性，以歷史角度分析人民幣貶與不貶的取捨，並以此總結。
有人說，如果中央不願見人民幣貶值，她絕對有能力令它維持在目前1美元對6.2人民幣的水平。這種說法有它的理由，因為中國作為一個封閉的市場（有別於香港外匯可以自由進出，大陸是有資本管制的），外國勢力要在內地大規模沽空在岸（onshore）人民幣（CNY）根本不可能。中央持有約3.6萬億美元外匯儲備，絕大部分其實是多年來外商直接投資（例如開廠房）和出口商賺取累積的外匯，放在大陸的銀行體系，最後在中央銀行結算，被稱之為外匯儲備。可見，大部分外匯儲備的最終擁有人，絕不是國家，而是屬於廣大中港台人民和外資。這3.6萬億美元的外匯儲備，實質上就是人民銀行向民間發出了借據的總值，是負債而不是資產。
如果是在自由市場，假若13億人民突然想把人民幣存款兌成美元，人行要應付他們的兌換，又要維持1美元兌6.2人民幣的匯率，就只夠收取每人約1.7萬元人民幣，付出2700美元，外匯儲備就會用光。可見面對13億人同時對美元的突然需求，中國的外匯儲備不是如想像中的雄厚。
中國外儲 非想像中雄厚
然而，大家不用擔心的是，大陸不是自由市場，有外匯管制，國家可以做的最暴力措施，當然是禁止國內人民兌換外匯；好看一點是有限度給人民兌換外匯，不過外匯不可以現鈔形式提取，一定要存放在國內銀行體系內，並以加強外匯管制手段嚴控資金流走；如此，外國勢力（加內部矛盾）既無大規模沽空工具，又可對人民「有拖無欠」，國家隊要繼續向外國宣稱有3.6萬億美元的外匯儲備，技術上是可以的。
不過，有一個市場中央比較有戒心的，不幸地，又關我們香港事。因為除了在岸CNY人民幣市場外，還有以香港結算的CNH離岸人民幣市場，這是一個沒有外匯管制的市場，誰都可以大量沽出人民幣換取美元，因此一些所謂「大鱷」，是有可能在這市場做低CNH匯價，如果國家要穩定CNH匯價，唯一方法就是從手上的3.6萬億外匯儲備沽出美元，來買入CNH。有人因此估計，這是中國外匯儲備由高峰時的4萬億美元下跌到目前3.6萬億美元的其一原因。
不過，以我個人的認知，因為CNH發展對比其他主要貨幣仍是非常初階，根據金管局本年6月份數字，香港人民幣總存款不過是9929億元（其他地區的離岸人民幣加起來估計也沒有這個規模），就算人行一下子要把這些離岸人民幣買回，也絕對有足夠財力，因此，大鱷要在CNH市場「惡意沽空」做低人民幣，也沒有這個能力。
好了，大篇幅講了中央有頂住人民幣不貶值的能力，下個問題是死頂人民幣跟美元掛鈎有無好處。
在近代歷史上，有兩次經驗可以給我們借鏡的，就是一隻貨幣不理本國經濟疲弱都要緊盯強勢貨幣的結果，兩次都跟英鎊有關，而兩次對英國來講都有不愉快的經驗。
英兩次死頂帶來不愉快經歷
一次是發生於1992年的黑色星期三，當時英鎊在歐洲匯率機制（ERM）下要緊盯強勢的德國馬克，在經濟疲弱，通脹3倍於德國（意味英國的成本過高，不利外來投資和出口）的情况下，被索羅斯有機可乘追擊而大幅貶值。不過，就是因為這次的大幅貶值，英國才有其後貝利雅政府的經濟「黃金十年」。
另一次是於一戰後二戰前的二十年代，當時英鎊緊盯冒起中的美元，為着大英帝國的面子而定價過高（1英鎊兌4.86美元，時為財相的邱吉爾，在回憶錄也承認這個決定是他一生最大的政治污點），同樣令國內的出口工業一片死寂，發生通縮，而一戰後過於優厚的福利政策令政府財政負擔過於龐大，最後為挽救經濟，又是要兌美元貶值。
貶值救經濟非全無根據
講了這麼多，無非想讀者明白，在國際主要貨幣已對美元貶值了至少三成的情况下，人民幣如堅持不對美元貶值，就是繼續對歐、日、澳、紐、加和一眾亞幣升值，即出口和營商成本會處於更不利狀態。既然中央有能力面對國內外人士對其美元的「擠提」（雖然免不了要用一點暴力，但上一回暴力救市像得到許多人民的支持），又有經常帳順差的事實，那又何苦要像邱吉爾為面子（如今就是加入SDR，但為何不可以在經濟好的時候才加入）而死撐過高的匯價？國務院近日宣布將擴大人民幣匯率波動區間，也許是有人想通了一些事情，意味貶值救經濟之說不是全無根據。
專業投資者香港奧國經濟學學院創辦人
[王弼 獅觀點]
有人說，如果中央不願見人民幣貶值，她絕對有能力令它維持在目前1美元對6.2人民幣的水平。這種說法有它的理由，因為中國作為一個封閉的市場（有別於香港外匯可以自由進出，大陸是有資本管制的），外國勢力要在內地大規模沽空在岸（onshore）人民幣（CNY）根本不可能。中央持有約3.6萬億美元外匯儲備，絕大部分其實是多年來外商直接投資（例如開廠房）和出口商賺取累積的外匯，放在大陸的銀行體系，最後在中央銀行結算，被稱之為外匯儲備。可見，大部分外匯儲備的最終擁有人，絕不是國家，而是屬於廣大中港台人民和外資。這3.6萬億美元的外匯儲備，實質上就是人民銀行向民間發出了借據的總值，是負債而不是資產。
如果是在自由市場，假若13億人民突然想把人民幣存款兌成美元，人行要應付他們的兌換，又要維持1美元兌6.2人民幣的匯率，就只夠收取每人約1.7萬元人民幣，付出2700美元，外匯儲備就會用光。可見面對13億人同時對美元的突然需求，中國的外匯儲備不是如想像中的雄厚。
中國外儲 非想像中雄厚
然而，大家不用擔心的是，大陸不是自由市場，有外匯管制，國家可以做的最暴力措施，當然是禁止國內人民兌換外匯；好看一點是有限度給人民兌換外匯，不過外匯不可以現鈔形式提取，一定要存放在國內銀行體系內，並以加強外匯管制手段嚴控資金流走；如此，外國勢力（加內部矛盾）既無大規模沽空工具，又可對人民「有拖無欠」，國家隊要繼續向外國宣稱有3.6萬億美元的外匯儲備，技術上是可以的。
不過，有一個市場中央比較有戒心的，不幸地，又關我們香港事。因為除了在岸CNY人民幣市場外，還有以香港結算的CNH離岸人民幣市場，這是一個沒有外匯管制的市場，誰都可以大量沽出人民幣換取美元，因此一些所謂「大鱷」，是有可能在這市場做低CNH匯價，如果國家要穩定CNH匯價，唯一方法就是從手上的3.6萬億外匯儲備沽出美元，來買入CNH。有人因此估計，這是中國外匯儲備由高峰時的4萬億美元下跌到目前3.6萬億美元的其一原因。
不過，以我個人的認知，因為CNH發展對比其他主要貨幣仍是非常初階，根據金管局本年6月份數字，香港人民幣總存款不過是9929億元（其他地區的離岸人民幣加起來估計也沒有這個規模），就算人行一下子要把這些離岸人民幣買回，也絕對有足夠財力，因此，大鱷要在CNH市場「惡意沽空」做低人民幣，也沒有這個能力。
好了，大篇幅講了中央有頂住人民幣不貶值的能力，下個問題是死頂人民幣跟美元掛鈎有無好處。
在近代歷史上，有兩次經驗可以給我們借鏡的，就是一隻貨幣不理本國經濟疲弱都要緊盯強勢貨幣的結果，兩次都跟英鎊有關，而兩次對英國來講都有不愉快的經驗。
英兩次死頂帶來不愉快經歷
一次是發生於1992年的黑色星期三，當時英鎊在歐洲匯率機制（ERM）下要緊盯強勢的德國馬克，在經濟疲弱，通脹3倍於德國（意味英國的成本過高，不利外來投資和出口）的情况下，被索羅斯有機可乘追擊而大幅貶值。不過，就是因為這次的大幅貶值，英國才有其後貝利雅政府的經濟「黃金十年」。
另一次是於一戰後二戰前的二十年代，當時英鎊緊盯冒起中的美元，為着大英帝國的面子而定價過高（1英鎊兌4.86美元，時為財相的邱吉爾，在回憶錄也承認這個決定是他一生最大的政治污點），同樣令國內的出口工業一片死寂，發生通縮，而一戰後過於優厚的福利政策令政府財政負擔過於龐大，最後為挽救經濟，又是要兌美元貶值。
貶值救經濟非全無根據
講了這麼多，無非想讀者明白，在國際主要貨幣已對美元貶值了至少三成的情况下，人民幣如堅持不對美元貶值，就是繼續對歐、日、澳、紐、加和一眾亞幣升值，即出口和營商成本會處於更不利狀態。既然中央有能力面對國內外人士對其美元的「擠提」（雖然免不了要用一點暴力，但上一回暴力救市像得到許多人民的支持），又有經常帳順差的事實，那又何苦要像邱吉爾為面子（如今就是加入SDR，但為何不可以在經濟好的時候才加入）而死撐過高的匯價？國務院近日宣布將擴大人民幣匯率波動區間，也許是有人想通了一些事情，意味貶值救經濟之說不是全無根據。
專業投資者香港奧國經濟學學院創辦人
[王弼 獅觀點]
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