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【明報專訊】本以為中央救市已告一段落，但看來「中證金」這主掌救市的新貴，手上還有高達兩萬億元（人民幣，下同）或更多的彈藥，仍伺機出手。另一邊廂，中證監亦加緊調查「惡意做空」。最新矛頭直指某些程式買賣基金，以及一些外資大鱷。情况有點類似美國把2010年的flash crash（閃崩），賴在一個跟阿媽同住在倫敦的宅男的頭上（更離譜！）。
干預市場達到了什麼目的呢？可能避免了股市以至實體經濟的災難崩潰。但令我費解及擔心的是整個系統是否真的那麼脆弱？升完一倍多，連一個認真一點的20％至30%調整都承擔不了？
救市的另一目的是挽回投資者的信心。國內金融界，大部分人口頭上仍然對中央充滿信心，但股市似乎仍在尋底。外資毫無疑問信心已極速插水，資金也加快流出中國。著名對冲基金經理Bill Ackman形容中國這場金融危機，比2008年美國的情况更嚴重。有點危言聳聽，但以3萬億的可能救市規模，跟GDP的比例，確不少於當年美國用7000億美元來為銀行增資的TARP行動。
大規模干預市場的代價又是什麼呢？無可避免的後果必包括扭曲市場及減低效率（efficiency）。下列三個主要的宏觀扭曲現象﹕
（1）國家隊已買入了一萬多億的股票，將來是賺還是蝕，屬未知之數。但這筆巨資肯定影響了一些別的重要財政支出或投資，如醫療、教育、基建等。要不然錢就是直接印出來的，這樣就更增加了走資及人民幣貶值壓力。
（2）減慢國企改革及企業減債的步伐。上半年IPO才集不到1000億元，二級增發亦集約3000億元。但現在IPO又停了，國家反而增持過萬億元股票。混改、企業去槓桿化，都明顯退步了。
（3）今年人民幣國際化的重頭戲是要加入IMF的SDR。為此中央寧犧牲出口，都力托人民幣。幸好上周IMF總裁拉加德說A股市場的波動不會影響SDR的決定；但願如此。但納入MSCI指數一事，暴力救市必有負面影響。
內地救市 反令市場減低效率
市場效率減低亦有三個明顯例子﹕
（1）美國上市的中概股，上半年有30多家提出私有化。7月股災前，股價相對收購價的平均折讓約10%。股災最激烈的那幾天，平均折讓擴至超過30%，現水平仍近20%。這反映外資認為大部分私有化計劃將告吹。
（2）A股有4種相關期貨﹕內地的滬深300、中證500、上證50，跟在新加坡交易的富時A50。股災前，這些期貨跟現貨一直都頗貼水，有些時候期貨更有溢價。股災後，不能再融券做空，唯一對冲方法就是用期貨，所以期貨價就開始低水。連有助市場效率的index arbitrage（指數套戥）也不能再做。最低的時候，這些期貨曾嚴重低水超過10%，現時仍有3.5至6%。
（3）市場失效的另一佐證就是A/H差價的演變。本來QFII、QDII、滬、深港通等渠道，就是用來逐步打開資本帳；最後A/H股如能互通，那麼差價就會消失。但從去年A股起飛，A/H差價反而擴大，反映內/外資對中國股市估值的嚴重分歧。過去一年，上證指數跟A/H差價的相連系數高達0.52，意思就是A股升時，差價一般擴大，反之A股下跌，差價收窄。但7月股災那幾天，A股大部分停牌或跌停，沽無可沽，投資者唯有拋售H股套現。A/H差價曾高達50%！現差價仍約四成。那麼如認為未來數月，A股仍續整固或再下跌，可考慮繼續持有H股，然後做空約同額的A股期貨; A/H差價可能收窄一些。
這策略是保本對冲，絕非惡意做空。
中環資產投資 行政總裁
[譚新強 中環新譚]
干預市場達到了什麼目的呢？可能避免了股市以至實體經濟的災難崩潰。但令我費解及擔心的是整個系統是否真的那麼脆弱？升完一倍多，連一個認真一點的20％至30%調整都承擔不了？
救市的另一目的是挽回投資者的信心。國內金融界，大部分人口頭上仍然對中央充滿信心，但股市似乎仍在尋底。外資毫無疑問信心已極速插水，資金也加快流出中國。著名對冲基金經理Bill Ackman形容中國這場金融危機，比2008年美國的情况更嚴重。有點危言聳聽，但以3萬億的可能救市規模，跟GDP的比例，確不少於當年美國用7000億美元來為銀行增資的TARP行動。
大規模干預市場的代價又是什麼呢？無可避免的後果必包括扭曲市場及減低效率（efficiency）。下列三個主要的宏觀扭曲現象﹕
（1）國家隊已買入了一萬多億的股票，將來是賺還是蝕，屬未知之數。但這筆巨資肯定影響了一些別的重要財政支出或投資，如醫療、教育、基建等。要不然錢就是直接印出來的，這樣就更增加了走資及人民幣貶值壓力。
（2）減慢國企改革及企業減債的步伐。上半年IPO才集不到1000億元，二級增發亦集約3000億元。但現在IPO又停了，國家反而增持過萬億元股票。混改、企業去槓桿化，都明顯退步了。
（3）今年人民幣國際化的重頭戲是要加入IMF的SDR。為此中央寧犧牲出口，都力托人民幣。幸好上周IMF總裁拉加德說A股市場的波動不會影響SDR的決定；但願如此。但納入MSCI指數一事，暴力救市必有負面影響。
內地救市 反令市場減低效率
市場效率減低亦有三個明顯例子﹕
（1）美國上市的中概股，上半年有30多家提出私有化。7月股災前，股價相對收購價的平均折讓約10%。股災最激烈的那幾天，平均折讓擴至超過30%，現水平仍近20%。這反映外資認為大部分私有化計劃將告吹。
（2）A股有4種相關期貨﹕內地的滬深300、中證500、上證50，跟在新加坡交易的富時A50。股災前，這些期貨跟現貨一直都頗貼水，有些時候期貨更有溢價。股災後，不能再融券做空，唯一對冲方法就是用期貨，所以期貨價就開始低水。連有助市場效率的index arbitrage（指數套戥）也不能再做。最低的時候，這些期貨曾嚴重低水超過10%，現時仍有3.5至6%。
（3）市場失效的另一佐證就是A/H差價的演變。本來QFII、QDII、滬、深港通等渠道，就是用來逐步打開資本帳；最後A/H股如能互通，那麼差價就會消失。但從去年A股起飛，A/H差價反而擴大，反映內/外資對中國股市估值的嚴重分歧。過去一年，上證指數跟A/H差價的相連系數高達0.52，意思就是A股升時，差價一般擴大，反之A股下跌，差價收窄。但7月股災那幾天，A股大部分停牌或跌停，沽無可沽，投資者唯有拋售H股套現。A/H差價曾高達50%！現差價仍約四成。那麼如認為未來數月，A股仍續整固或再下跌，可考慮繼續持有H股，然後做空約同額的A股期貨; A/H差價可能收窄一些。
這策略是保本對冲，絕非惡意做空。
中環資產投資 行政總裁
[譚新強 中環新譚]
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