景順陳柏鉅：貶值預期倘升溫 資產掀骨牌效應

【明報專訊】人行上周二突然將人民幣中間價下調1.9%後，於上周三繼續下調中間價1.6%，觸發人民幣在岸價期間最多貶值3.7%，港股於周二及周三持續下跌。但隨着人行周四表明人民幣不存在持續貶值的基礎，人民幣在岸價隨即回升，全周跌幅收窄至2.8%（圖1），港股亦跟隨反彈。是次人民幣貶值事態將如何發展？今期《Money Monday》專訪景順亞洲（日本除外）首席投資總監陳柏鉅，以及摩根大通中國首席經濟學家、兼大中華區經濟研究部主管朱海斌，作權威分析。


明報記者 葉創成

陳柏鉅認為，中央於7月入市注資A股救市後，上周再出其不意將人民幣貶值，予人章法大亂的感覺。「內地企業普遍負債高企，其面對最迫切的問題是降低借貸成本，目前內地1年期貸款利率達4.75厘，民企一般更要逾6厘才可借到錢，融資成本比海外公司高很多。市場原先預期，人行會繼續減息降準，降低內地企業融資成本，最後一步才從匯率入手。但上周人行突然將人幣貶值，難免令人覺得政策雜亂無章。」


陳柏鉅比較人行與全球主要央行的表現，表示人行需要提升其推出政策的可預測性。他解釋說，美國聯邦儲備局早於2013年第三季已預告退市，結果於2014年10月結束量化寬鬆政策（QE），目前預告即將加息，具體時間由數據決定，市場對此已有充分預期；日本及歐洲央行則已表明會繼續推出QE。惟市場原先預期內地將繼續減息降準，人行卻突然於上周宣布調整匯率，令市場無所適從。


突然貶值 難預測日後政策

「經過上周人幣『出其不意』貶值後，已很難預測中央下次的救市招數。到底是減息、降準、貶值，抑或財政政策？市場最不喜歡不明朗因素，這令投資中資股變得非常困難。」


彭博數據顯示，雖然過去一年人民幣匯價貶值約4%，惟若論同期表現，除了與美元掛鈎的港元外，人民幣仍是亞洲最強勢的貨幣。若人民幣追近鄰國貨幣的貶值幅度，仍有很大的貶值空間。


不過，陳柏鉅認為，人民幣匯價的後市去向，要視乎中央的取態，若人行繼續干預，人民幣有機會在6.5水平穩定下來；若人行任由市場力量決定，人民幣短期內或跌至6.8水平始有支持。他強調，人民幣會否持續貶值，對中港經濟及股市均有重大影響，建議密切注視事態發展。


累計期權投資者接人幣後 料沽出

人民幣匯價於2005年「匯改」以來，基本上大漲小回，市場近年出現人民幣「只升不跌」的預期，不少內地企業傾向借入美元貸款。據國際結算銀行數據，去年相關債務達1萬億美元（約78,000億港元）。隨著人民幣本周貶值約2.8%，有關債務變相即時增加約2184億港元，令相關企業償還債務更加吃力。


陳柏鉅分析，上述1萬億美元的債務，佔內地去年國內生產總值約11萬億美元約9.1%，未致於為內地經濟帶來系統性風險。惟航空股及內房股均屬借美元債較多的企業，其面對的壓力便較大。


另外，根據香港金融管理局，截至6月底，本港人民幣存款多達9929億元人民幣，與2005年「匯改」當年年底的226億元人民幣比較，逾10年升近43倍（圖2）。當中，在2014年11月17日滬港通啟動當日，金管局亦撤消港人每人每日兌換2萬元人民幣的上限，結果當年底人民幣存款曾攀升至1萬億元人民幣的新高。今年以來，有關結餘均繼續在高位徘徊。


據陳柏鉅分析，假若人民幣貶值預期升溫，上述存款持有人將人民幣轉換為港元，本港人民幣存款結餘將會減少。若個別銀行依賴有關存款結餘作為資金來源，其日後批出人民幣貸款的能力亦受影響；故此，人民幣貶值會觸發很多連鎖反應，影響不容忽視。


另外，陳柏鉅估計，目前本港的人民幣累計期權（Accumulators）合約金額高達600億至700億美元（約4680億至5460億港元）。他表示，隨着離岸人民幣上周貶值約3.6%，相信不少合約已跌穿接貨價。根據有關條款，合約持有人須每月按高於人民幣現價的指定匯價，向發行商買入指定金額的人民幣，直至合約到期為止。若合約持有人不想持有人民幣，接貨後即在市場拋售止蝕，又會為人民幣匯價帶來額外沽壓，屬市場的隱形炸彈。


基本因素弱 不宜跟追出口電訊

綜合上述分析，陳柏鉅強調，人民幣是次貶值引發的潛在風險不容忽視，故他目前對港股後市審慎，旗下基金便超配（Overweight）估值偏低的內銀股，作為防守性部署。


「雖然內銀股近年股本回報率（ROE）高達16%至17%，惟目前其市帳率普遍低於1倍，原因是市場擔心壞帳風險。但我覺得內銀股近年已開始審慎放貸，若內地未來不出現信貸危機，其不良貸款比率不會大幅颷升，ROE料只會輕微回落至15%左右。這樣的話，內銀股帳面值未來五年便翻一番，即使估值不變，亦可支持股價做好。」陳柏鉅分析。


市場資金上周曾流入出口股及電訊股避險，惟陳柏鉅認為兩個板塊均不可取。他解釋，除了人幣匯價因素外，近年內地勞工成本持續上升，加上稅務繁複，廠家轉到越南、柬埔寨及其他國家設廠已是大勢所趨，其中越南近年出口增長勢頭強勁（編按：2015年上半年出口額達777億美元，按年增加9.3%），故他建議若投資者對亞洲出口股有興趣，可在越南市場尋寶。


另外，陳柏鉅認為，因應總理李克強提倡「使老百姓上網速度更快，價格更優惠」的要求，中資電訊股今年料將加快4G建設，未來有關資本性開支將成為持續的日常性開支，投資額高，同時未必能加價提高每月每戶平均收入（ARPU），故不看好有關股份。