【明報專訊】2011年及未來一段更長時期內，中國通脹率的中樞水平將會有所提升，試圖回歸2％至3%的目標，客觀上不太現實，也與提高農民收入、加快資源價格改革以促進結構調整等方向相悖。因此整體上判斷，2011年的通脹中間值可能在4％至5%左右，相應的波動區間大約為上下1%，這意味着全年的通脹峰值在個別月份有可能突破5%，甚至6%，但仍難以突破2008年的8.7%。
今次通脹異於08年情况
2011年的宏觀基本面環境與2008年有明顯不同：
（1）從國內經濟環境看，2007至08年初中國經濟處於上一輪周期的峰值階段，經濟增長率突破14%，並在高位運行，而2010至2011 年，中國經濟則總體上可以說在經歷危機觸底之後，處在新一輪周期的起點上，儘管經濟周期波動短期化，經濟增長率難以再現持續多年10%以上的高增長階段。
（2）從國際環境看，2008 年全球經濟增速也處在危機前的高位，世界能源價格上漲產生明顯的輸入型通脹壓力，相反，目前來看，全球經濟在未來幾年仍處於緩慢復蘇的調整期，資源能源價格雖然有所上漲，但是依然低於2008年的水平。
（3）從引發2008年高通脹的觸發因素看，豬肉價格、糧食及蔬菜價格、能源價格同時出現了較大幅度的上漲，特別是由於疫情所引發的豬價上漲幅度十分顯著。簡單對照，過去幾年中國糧食產量連續豐收，糧食存量及儲備都比較充足，食品價格上漲壓力雖然趨勢難改，但應小於2008年。
2010年中國的通脹壓力與2004年較為相似。對照起來，2011年中國經濟同樣跟04年一樣，處在新一輪周期上，但不同之處在於經過2009、2010 年連續兩年的貨幣高增長，貨幣環境已有明顯不同，這意味着2011年的通脹壓力應大於2004 年，但小於2008年。
初步核算，2011年上半年和下半年的翹尾因素分別在3%和1.9%左右，其中1月和6月份的翹尾因素將高達3.5%左右。全年考察，2011年第2季度可能迎來年內CPI（消費物價指數）的峰值。因此，貨幣政策收縮流動性與管理通脹預期的壓力在這一時間窗口較大。
第2季料為通脹高峰期
中央貨幣收縮的節奏會相對謹慎，保持一個漸近的步伐，而且由於2011年上半年的通脹壓力較大，經濟上行的動力相對較足，因此，預計11年上半年的貨幣收縮力度相對較緊。
廣義貨幣供應（M2）增速和銀行信貸進行「增量控制」，仍將成為2011年的常規政策。如果參照改革開放30年以來的貨幣供應量增長平均速度16％估算，M2在16％的增速下，假定信貸貢獻其中70％的比重，則信貸增長就應不低於8萬億元（人民幣．下同），這對於控制通脹顯然是不利的。
考慮到貨幣信貸投放正常化的客觀要求，預計2011年信貸投放不低於7萬億元，不高於2010年的實際信貸投放額。
央行貨幣政策操作歷史經驗表明，通常加息的選擇會參照3個目標：抑制經濟增長由偏快轉向過熱、抑制通脹、扭轉負利率。但在實際操作中，加息通常是非常謹慎的步驟。過去10多年來，一年內連續2次以上加息的情况僅在2006和2007年出現過；其次在利率調整幅度方面，存款利率的調整幅度通常高於貸款利率，這反映出加息在糾正負利率、抑制通脹預期的同時，在盡量避免對實體經濟的過大衝擊。
通脹經濟狀况 重要參考
從抑制通脹預期的角度看，加息的目標不會過多側重於糾正短期負利率，一年期實質存款利率為負的情况，也不應成為判斷是否應該加息的主要依據。過去10年，中國的短期實際利率為負的情况曾出現過3次：2003年11月至2005 年3月，持續時間為15個月；2006年12月至2008年10月，持續時間為21個月；2010年2月至今，持續時間已達8個月。
雖然在這3次負利率期間，均有不同次數的加息，與1年期存款利率比較的負利率意義不大，反而跟不同期限結構的存款負利率的可參考價值則相對較大，而且如果中長期的存款利率由負轉正，也更有利於抑制通脹預期。從這個角度判斷，目前1年、2年、3年、5年期存款的加權利率約為-1厘左右，因此，如果僅考慮這個因素，那麼累計加息的幅度應與之大致對應。
整體上外部的低利率水平一直是制約國內政策工具選擇的核心因素之一，而且這種因素短期內也難以改變。即使考慮到如果2011年下半年美國經濟會恢復到3%的GDP增速，刺激政策選擇退出與加息，預計也僅能輕微改變目前的低利率水平，即從目前的0至0.25厘上升到0.25厘至0.5厘或者稍高一點，但是與歷史高位相比，依然是處於極低的水平。
低息環境未變 調準備金為先
因此，在低利率條件尚未改變的情形下，政策組合的備選工具中，優先使用法定存款準備金率的可能性最高，央票的運用，以及貸款投放的視窗指導等都是常用的數量型工具。經過兩次加息之後，匯率政策的作用會凸顯出來，無論是從抑制通脹預期，還是減少內外失衡的角度看，2011年匯率調整的空間預計會高於2010年。
巴曙松
國務院發展研究中心金融研究所副所長
