【明報專訊】1980年代在英國BBC播放的處境喜劇《首相你想點》（《Yes Minister》，續集稱為《Yes, Prime Minister》），乃歷來最佳的電視節目之一。這套劇集走英式幽默的路線，以嘲諷當時英國政壇各種現象為主題，是當時很受歡迎的電視劇集。在其中一集，職業官僚Humphrey爵士對其無能上司——首相Jim Hacker說：「在政府否認之前，你都不能肯定某事情將會發生。」
上星期，德國總理默克爾保證，德國將會「不惜一切代價」以拯救歐元，言辭顯得相當空洞。例如，德國會否接受自己的結構性通脹高達5%或以上，或讓南歐國家對它這個歐洲經濟大國顯得較有競爭力？
畢竟，德國的勞工成本是遠遠低於歐元區的其他國家。這意味着，德國一定要大幅提高工資，才能協助歐元區各國平衡發展。但這會不會觸動德國對通脹的恐懼？
德國保證救歐元 言辭空洞
若這不行，德國又會否接受巨額、不設上限和不斷增長的財政轉移，以抵消它和南歐各國的生產力差別？若答案仍然是徹底的否定（就像德國國內的所有民意調查一樣），那默克爾所說的「不惜一切代價」究竟是指什麼？
難道是指西班牙的青少年失業率要高達50%？還是意大利的資產價格要不斷下跌？抑或雅典街頭要不斷出現暴動？
當然，默克爾這種定心丸，連同上星期葡萄牙成功以拍賣方式出售國債，的確令市場回復了一點信心。歐元區國家的息差收窄了一點，區內的銀行股，尤其是西班牙和意大利的，亦明顯反彈。這令我們處於一個有趣的十字路口。
由於預期美國會繼續推行寬鬆的貨幣政策以及環球經濟繼續增長，過去6星期，全球的風險資產（包括股票、商品等）都大幅反彈。藍天中唯一的烏雲，就是歐洲的主權國家債務可能出現意外的問題。那麼現時歐洲改善了的景况能否令風險資產的價格更上一層樓？
按常理來說，這一定要北歐現時的經濟增長南移，並將希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙等國家拉上同一部快車。
北歐繁華南移 不是易事
或許有人會懷疑，「歐豬國家」的經濟復蘇與北歐的經濟繁榮是否有這樣密切的關係。以西班牙來說，其遊客中便有30%來自英格蘭。以現時英鎊和歐元之間的兌換率來說，西班牙的旅遊業是不太可能在未來幾季變得火熱。但或許西班牙的旅遊勝地會多了一些瑞典、挪威和瑞士的家庭，取代了英格蘭和蘇格蘭的遊客。然而，北歐和瑞士的家庭亦有可能選擇去美國的佛羅里達，因為當地的物價比西班牙還要廉宜得多。
另一個例子是意大利。意大利北部整個Piedmont地區現時幾乎好像被瑞士法郎接管了，因為瑞士法郎現時正被大幅高估，處於歷史高位（雖然很多瑞士法郎其實都到了意大利人的錢）。總而言之，要清楚整理出整個歐洲重新達到平衡的財政轉移機制，並不容易。
另一項挑戰，是要確定歐洲的銀行體系真正有多健康。無可否認，在歐洲銀行體系進行所謂壓力測試之後僅僅幾個月，愛爾蘭的銀行就幾乎出事，歐洲金融體系的健康是否會有變數，成為任何投資者的主要顧慮之一。
大家都知道，歐洲很多金融中介機構帳面上有不少虧損，還未有按市價入帳（marked to market）。
財困國仍有虧損未浮現
換句話說，希臘、愛爾蘭、西班牙等國家仍有很多虧損未浮現，現時的問題是，它們能否吸收這些損失；抑或扮作這些損失不存在，將之掃進地氈底下，希望幾年之後，以新的利潤來抵消這些損失。
在政治層面來說，這又引發了另一個問題──歐洲各國是否願意共建一種制度，讓銀行賺取大筆盈利，以重建它們的資本？當每個國民都要勒緊褲頭時，特別讓銀行好像印銀紙般容易地賺錢，在政治上可說是沒有什麼可能，尤其是在一些有強烈社會主義傾向的國家。
若這方式不行，那就一定要有一些人為銀行的損失付鈔。這些人可能是：1. 股票或債券持有者；2. 存戶；3. 納稅人。
若將存戶排除了，就只剩下股票或債券持有者（現在的情况是愈來愈像是他們），以及納稅人。在大多數歐洲國家，納稅人已經要「碌爆卡」，因為這些國家的稅收收入已經佔國內生產總值的一半有多。
因此，我們的結論是，儘管近日出現了一些樂觀情緒，若對南歐的復蘇寄予厚望，現時仍然是太早。
Pierre Gave
GaveKal亞洲區研究部主管
