【明報專訊】半導體股在科網股熱潮時盡領風騷，半導體股指數（SOX）（圖1）曾由1998年的200點升至2000年的1362點，然後大幅下跌至2002年的209點，恍似是一場春夢。而2004至2007年間，半導體股指數三度反彈至540點至560點，在金融海嘯時，指數跌至167.55點，最近才升越400點，與高位還有很遠的距離，半導體股似乎不甚受市場歡迎，反觀納斯達克指數已升破2002以來的高位，標普500指數中價股細價股指數更早已升破科網股熱潮時的高位。附圖2是標普500（SPX）納斯達克（NDQ）半導體股指數和半導體制造儀器股指數（S5SEEQ）的比較。
半導體股指數由30隻股票組成，首五隻比重最大的股票是Applied Material（AMAT）、Texas Instruments（TXN）、Broadcom（BRCM）、英特爾（INTC）及Marvel Tech（MRVL），共佔指數36.6%，甚有代表性。這五家公司在2004年的營業額及每股盈利分別是8億/0.87美元，125.8億/1.1美元，24億/0.51美元，342億/1.15美元，8.2億/0.24美元，最近4季的營業額及每股盈利9.5億/0.87美元，134.45億/2.4美元，62億/1.84美元，427億/2.01美元，35.5億/1.34美元，清楚可見除了一個數字之外，其餘都比2004時高，而且是高得多，可是半導體股指數卻仍比2004年的水平低。
市場不重視半導體股
本月初，Samsung宣布2011年投資480億美元（+18%），增聘2.5萬名工人（+11%），70%的投資用於廠房設備，液晶顯示器及發光二極管各獲50億美元的好消息，但半導體製造儀器股在當日照樣下跌，這不是這個界別見頂，而是資金回吐，也是市場不尊重半導體股的一個例子。市場，特別是證券行的分析員，普遍有一個傾向，認為半導體股的營業額及每股盈利增長不能維持——雖然上述公司的營業額及每股盈利增長近7、8年來大都是持續上升的。除了質疑營業額及每股盈利增長之外，一個常見的疑問就是半導體公司不能維持毛利率和淨盈利率。總之，就是對半導體公司的數字不信任。
這些分析員心態其來有漸，但簡單來說是對科網股泡沫的一個反動。科網股泡沫時，分析員報告大都牛氣冲天，洋溢着明天會更好的情緒。科網股泡沫爆破之後，分析員來個180度轉身，以戰戰兢兢的心態，寧枉無縱的筆觸來對待科技股，其中半導體股是最被這種改變「照顧」的界別。市場對半導體股的看待可以說是由極樂觀轉為極保留。
對股票有點認識的朋友，都明白股價的一個方程式是由每股盈利乘以市盈率，每股盈利以公司控制的，市盈率則是由市場決定。通常市盈率反映了市場對公司後市的預期，預期愈高，市盈率愈高；預期愈低，市盈率愈低。這樣會出現一個有趣的情况﹕公司盈利上升，但市盈率收縮（multiple contraction），於是股價下跌。
市盈率未反映增長前景
由2003初至2010年底，AMAT的最高市盈率是192倍，最低市盈率是12.8倍，平均數是42倍，現在是16倍；TXN的最高市盈率是58倍，最低市盈率是10倍，平均數是24倍，現在是13.5倍；BRCM的最高市盈率是341倍，最低市盈率是19倍，平均數是65倍，現在是23.6倍；INTC的最高市盈率是38倍，最低市盈率是9.5倍，平均數是20.6倍，現在是10.4倍；MRVL的最高市盈率是232倍，最低市盈率是12倍，平均數是66倍，現在是13.8倍。可見市場不肯賦予半導體股較高的市盈率，這正是半導體股股價未能隨盈利增長的原因。市盈率是一個觀感的問題，何時改變，怎樣改變是一件很微妙的事，沒有一定的規律，大體上剝復往返，陰陽互轉是逃不掉的。從時勢來看，一陽來復實有可能。我在12月及最近香港電台e線金融網訪問時已提過半導體製造儀器股的投資價值，在12月18日即日觀點欄指「雙X（BKX銀行股，SOX半導體股）指數一同向上更是傳統的牛走勢」，在12月20日指「房屋概念及半導體股是當下有趣的投資概念」。
上周五英特爾（INTC）宣布業績優於預期，然股價下跌，藉口是它大增資本性開支至90億美元，會影響盈利率（這是廢話，英特爾不升不如說是因為它是被過分分析、了解的股票），其他半導體股，尤其是半導體製造儀器股大升，半導體制造儀器股指數（S5SEEQ）單日升7%。
話得說回來，不尊重是指整體而言，個別半導體股也有早創歷史新高的。要明白的是半導體與現代經濟息息相關，什麼用品都好像脫不了半導體，半導體需求與經濟增長多成正比，金融海嘯使人擔心經濟增長，因而擔心半導體需求合乎情理。但是經濟增長比淡友估計的好得多，更重要的是一些行業/一些產品的增長，是比整體經濟增長及半導體業增長高得多的，簡單的例子便是發光二極管、平板電腦、醒目電話、映像播送、網絡管理等。市場有的是醒目投資者，不會不知道這個道理，紛紛追買這些新潮流產品公司。過去1年以來，半導體股指數上升了28%，我以這些新生代/新潮流產品公司造了一個熱火半導體股指數，同期表現是上升93%。
熱火半導體 表現突出
由2009年開始的升市有一個特點，就是強勢股非常強勢，回調幅度很低，新生代/新潮流產品公司股價亦是如是。近月來，市場又再憧憬經濟復蘇，現在回吐的模式是大周期增長股（secular growth）總是大漲小回，「貪心」等候大回吐才買入只會痴痴痴地等，蘋果（AAPL）的股價便是絕佳例子。在諸多增長股中，半導體是最具槓桿性的——不要只想着過去的知名半導體公司（一個例外是在科網股熱潮時曾瘋狂上升的一些半導體網絡股——這是我的「劫後餘生」概念中的一員），明天是屬於新生代的，半導體股指數（SOX）已非反映增長型半導體股的最佳指數。
要牢記的，是一個界別之內是有很多次界別的，最賺錢的投資是能找出最紅的次界別，這需要踏實的微觀分析。當然，捉到宏觀大勢是賺錢的捷徑，這裏說一句「大」話：我覺得第2次科網股熱潮正在開展，這是大趨勢。
李順威
shunwailee@hotmail.com
《每日觀點》見http://www.mpfinance.com/lee.htm
