【明報專訊】偏低的價格指數和加速緊縮的貨幣政策相互矛盾，打亂了市場預期。國家統計局2月15日周二發布的資料顯示，消費物價指數（CPI）1月份按年升4.9%，比市場預期低了大約0.3個百分點；月度環比為1.0%，雖然也處於比較高的水平，但也低於預期。
在這次數據公布之前，統計局剛剛調整了消費物價指數的構成比例權重。主要變化是提高居住價格權重4.22個百分點、降低食品價格權重2.21個百分點。此外，煙酒、衣著兩類價格權重各調低約0.5個百分點，家庭設備用品及維修服務、醫療保健和個人用品兩類產品權重分別調低0.35個百分點。
調整通脹比重 需時間適應
統計局解釋說，1月份CPI低於預期0.3個百分點不是權重調整造成的。統計局按照新舊兩種權重分別計算了1月份的CPI，結果是，按照舊權重計算出來的CPI按年漲幅為4.918%，比用新權數計算出來的4.942%低0.024個百分點；按照舊權重計算出來的按月漲幅為1.070%，比用新權重計算出來的結果1.021%高0.049個百分點。差別並不顯著。
「居住替代食品」的權重調整對未來幾個季度價格指數的影響尚不確定。一方面，全球性的小麥、大米和玉米價格上漲可能會繼續推高今年的食品價格；另一方面，內地各個城市調控房價的措施在抑制房價的同時，將難以避免地推高房租。房租和食品價格今年都處在上漲通道中。哪個漲得更快，還很難說。不過，煙酒、服裝價格的上漲速度很可能超過房租。因此，「居住價格替代煙酒、服裝價格」的調整對今年CPI的影響可能負的。
價格指數構成的調整可能給貨幣政策決策帶來一些麻煩。不可否認的是：價格指數仍然是中國貨幣政策制定者關注的主要指標（雖然不是一個很好的指標）。央行官員判斷價格指數高低的經驗，建立在舊的價格籃子之上。換了新的價格籃子，央行官員注定需要一些時間來適應。
再加準備金 反映收緊政策未減速
早在物價指數正式公布的前一個交易日，4.9%這個數字就已經通過小道消息在市場上廣泛流傳，並且改變了市場對貨幣政策的預期。投資者推測，既然通脹的程度低於預期，那麼貨幣政策的調整也就會降低速度和力度。於是，深滬股價指數在2月14日雙雙拉出大陽線。
然而貨幣政策緊縮的步調並未減速。2月18日傍晚6點，中國人民銀行網站公布消息指出，從2月24日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這再次出乎投資者的預料之外。同時，顯著低於預期的物價指數和按照既定方案出台的緊縮性貨幣政策組成一對相互矛盾的信號，讓投資者對未來無所適從。
由於中國經濟離「中國特色的滯漲」愈來愈近，貨幣政策的可選空間將愈來愈小，也愈來愈難以兼顧通脹和增長。按照我去年中做出的預測，中國經濟短期的增長速度變動趨勢是下降的。這個下降的趨勢在去年底被短期因素遮掩了：美國經濟復蘇導致去年補充庫存，讓中國出口大幅增加，也提高了2010年年底的經濟增長速度。
緊縮過了火 恐致硬着陸
這樣，去年第4季度的經濟增長與第3季度持平，下降的趨勢似乎已經扭轉。人民銀行實施緊縮性的貨幣政策的時候，不是特別在意對經濟增長速度的負面影響。
由於貨幣政策的可選空間愈來愈小，貨幣政策「出軌」的機會率也就愈來愈大。「出軌」有兩種情形：其一是過度緊縮，導致經濟「硬着陸」；其二是過度寬鬆，導致通脹惡化或者長期化。2010年年底以前，貨幣政策連續兩年過度寬鬆；從去年底開始，過度緊縮的風險大於過度寬鬆。人行官員也需要等到下一個月中旬，看到工業增加值數據的時候（甚至到4月中旬看到首季國民生產總值這種速度的時候），才猛然發現貨幣緊縮已經過了頭。
吳慶
國務院發展研究中心金融所 銀行研究室副主任
