【明報專訊】中國忠旺（1333）號稱全國最大鋁型材生產商，09年5月上市至今股價屢創新低（圖1），如今市盈率不到5倍、息率近6厘。天下甚少免費午餐，細閱忠旺的帳目後，筆者有5大疑團無法解開──還是那一句：便宜莫貪。
鋁材需求飈 內地業績未受惠
在2008至2010年間，內地對鋁型材的需求穩步上升，而鋁價亦於09年初止跌回升；奇怪的是，忠旺作為全國最大生產商，來自中國的營業額反而每况愈下（圖2） ，與經濟大勢不脗合。
忠旺的產品主要用作「鐵路貨車及客車、地下鐵路及輕軌 、汽車、船舶、機械設備及電力工程」。鐵路方面，自從08年11月國務院推出「4萬億刺激方案」，2009、2010年是中國鐵路投資的高峰期。鋁材是車廂的主要原料，忠旺作為「鐵道部指定……車廂的少數合資格供應商之一」，訂單理應接應不暇。又例如汽車業，全國汽車銷量在2009、2010年屢創新高，鋁型材需求有增無減，但忠旺似乎並無從中受惠——難道是有生意不做？
唯一合理解釋，是出口比內銷更賺錢，忠旺棄華投美。但細看出口業務，疑問卻愈來愈多。
銷售額遠超美國進口總額
2010年3月起，美國商務部對從中國進口的鋁型材，進行反傾銷、反補貼（「雙反」）調查，忠旺是調查對象之一。早前《明報》（註1）已指出，調查報告顯示在09年度，美國從華進口鋁型材總值34.9億元（人民幣．下同）；奇怪的是，同年忠旺的美國銷售額竟然是56.6億元，遠遠超過美國全部進口（表）！
中美分類方法有別、航運時差等因素，均難以解釋如此巨大差別。假如忠旺的帳目是準確無誤，唯一可能性是商務部統計錯誤，低估了中國鋁企的傾銷能力。
對賤價傾銷指控 一聲不吭
「雙反」報告亦顯示，09年度美國從華進口的鋁型材，平均每噸售價18,188元（表）。商務部認為中國鋁企受惠政府補貼、賤價傾銷，打擊本土鋁業。可是，同年忠旺出口總額是61.0億元（當中93%是銷往美國），合計17.4萬噸鋁材，攤分平均每噸售價35,089元，比商務部的數字高一倍。「賤價傾銷」似乎並不適用於忠旺，公司絕對可以——假如帳目是準確無誤——理直氣壯向美國政府爭取利益、還自己一個清白。
奇怪的是，商務部進行調查時，忠旺竟然完全不自辯，連問卷也不寄回（註2）。結果？忠旺被美方批評為「不合作」（non-cooperative），被徵收懲罰性關稅。反觀另外2間配合調查的鋁企，則獲從輕發落，分別只被徵收6%和10%關稅。
出口美國本來是忠旺的主要業務，佔2009全年、2010上半年營業額均超過40%（圖2）。如今被罰重稅，出口業務勢必受挫，忠旺最近更發出盈利警告，將責任推到美國政府身上。眼白白見財化水，卻連一聲「冤枉」也不喊，惡果由股東默默承受，實在令人費解。
出口突暴升 神秘內地「中間人」買入再出口
忠旺在09年5月上市前，招股書對出口業務輕輕帶過，只提及一個「20名銷售人員組成的海外銷售部」、「覆蓋北美洲、歐洲及澳洲」，具體交代不多。這亦無可厚非，因07、08年度海外銷售的比重微不足道（圖2），公司亦預料「在短期內」，「中國的銷售將繼續佔……主要部分」。
可是到了09上半年、剛剛上市不久，忠旺的海外營業額突然增加；09下半年、10上半年的比重更大幅超越國內業務。短短一年半載，這隊20人的「海外銷售部」有本事在美國、澳洲招攬近100億元訂單，令人驚奇。
忠旺在國內客戶繁多，遍佈各行各業，但09年度來自美國的銷售額，幾乎全部（52億，佔92%）都是來自單一客戶。這位「超級大客」身分神秘，08年採購量微不足道、09年突然成為最大客戶（佔總收入37.4%）；採購金額超過全美國入口的總和，卻不是鋁型材的用家，而是某位內地的中間人——09年報披露，「貨品是售給中國的若干客戶，他們再將貨品運往『美國』的客戶」。奇怪的是，忠旺強調產品是「度身訂做」，意味着忠旺必須直接聯絡鋁型材用家、商討規格、設計模具，中間人實難以插手。這位「內地中間人」角色為何？為什麼忠旺不直接將產品運往美國？
安永審閱受阻
09年9月，內地《經濟觀察報》接報，指忠旺在招股書聲稱的十大客戶「在08年均未採購過忠旺的產品」，質疑公司造假（註3）。忠旺強烈否認，《觀察報》當然無法從官方文件證實消息，最終道歉了事。
同年11月，忠旺為挽回聲譽，主動聘請會計師行安永（Ernst & Young）審閱相關帳目。耐人尋味的是，據忠旺的公開通告，安永並沒有公開評論帳目，卻表示在審閱過程中「遇到一些外部局限性」（external limitations），只寫了一份秘密報告，交給忠旺自己的審核委員會。委員會拿着報告，就對外宣稱證據確鑿、帳目無花無假。
追查訂單、發票本屬例行公事，安永遇到什麼「局限性」、花了2個月仍無法克服？如今供應商被人質疑造假，忠旺的十大客戶竟然不肯幫個小忙、方便安永審閱？
註1﹕2010年5月4日《明報》「忠旺輸美收入 有別美方統計」
註2﹕ia.ita.doc.gov/frn/2010/1009frn/2010-22204.txt
註3﹕2009年9月11日《經濟觀察報》「中國忠旺十大客戶疑雲」
撰文：Brian Liu（廖匯恒）
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