【明報專訊】上周提到「我最留意的是美國企業信貸/商業地產/住宅按揭證券差價出現急速擴闊」，這個問題影響深遠，但卻不受大眾傳媒所留意。現在希臘局勢又或是經濟轉弱是傳媒最關注的課題，但我認為這都是表相，不能充分解釋買賣力量和投資格局的改變。現在的關鍵問題是信貸差價蠢動，不止是因希臘局勢而波動的主權信貸，企業信貸才是真傢伙，才是影響股市後向的節骨眼。
債券市場影響利率走勢，利率則決定個人､企業､國家的借貸成本，亦影響資產價格的估值，因為大部分估值理論都以利率作為釐定折現率的重要因素。債券市場有很多細分，最活躍的是國家債券，其中龍頭大哥是美國國庫債券市場，其走勢對環球金融市場舉足輕重，但整個信貸市場的形勢不能單看美國庫債券，因為企業債券、按揭債券及資產擔保債券是比國家債券更大的市場。
企業債券通常分為投資級及非投資級，後者又通常俗稱為高息或垃圾債券。因為信貸風險有別，一般企業都不能以國家債券息率向市場借款，企業債券的市場息率通常是以國家債券息率加上一個差價來釐定的，因此企債的價格並非是以本身孳息率為主，而是以企債和同期美國債孳息率的差價為主。差價的多少則視乎個別借貸公司的還款能力信貸風險，以及整體信貸市場的寬緊水平。
金融海嘯破壞力 在於企貸崩塌
企業信貸是企業融資的活水源頭，金融海嘯破壞力之所以那麼厲害不是美樓市崩潰，而主要是因為企業信貸市場在一夜之間突然崩塌，所有融資都不能運作。聯儲局第一輪量化寬鬆（QE1）的功用就是將信貸市場回復正常，結果是成功的，金融市場亦隨之大幅上升。第二輪量化寬鬆（QE2）的目的就是想剌激信貸市場增加借貸與實體經濟，結果實體經濟不甚了了，金融市場卻繼續上升。由2009年3月開始，金融市場的大勢基本向上，中間有調整，但企業信貸市場都是穩定發展，信貸差價的方向是一路收窄——差價收窄表示信貸穩定。
2011年初環球股市向上，在5月初見高位，輾轉回落，但在6月初時，跌幅仍然很有限，好像標普500指數在6月初與高位只相差1.8%，但在6月10日已相差7.2%，實際是在一個星期內跌了5.4%。中間發生了什麼事？ 我認為歐洲信貸及經濟數字不是最重要的因素，因為這兩者的轉壞是近一兩月的事，股市的反應並不激烈，反而重要的是企業信貸的變化。
美國銀行3年債的差價在5月初是155.5/152.1點子，6月初是165/157.2點子，6月10日是192/182.1點子。
花旗銀行3年債的差價在5月初是206.4/201.9點子，6月初是228.5/224.7點子，6月10日是253/246.3點子。
仔細一看，可以看到在近10天的差價擴闊幅度很大，高於整個月的擴闊幅度，這個現像和美股在10天下跌5.4%是同步的。
企債轉弱的另一個指標是反映非投資級（俗稱垃圾）債券的交易所掛牌基金（iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond Fund——HYG）。它在5月31日做價92.4美元，與全年高位92.85甚為接近，但在9天之內已跌至89.44美元，等於3月低位。
商地產AJ級按揭證券新低 股市亦挫
商業地產/住宅按揭證券價格下跌又是一個指標。按揭證券是現代金融市場的發明，證券化（securitization）是銀行及市場融資的重要工具，在金融海嘯期間，信貸違約掉期名揚天下，淡友藉此沽空房屋市場，而信貸違約掉期的對象正是這些按揭證券；證券化在金融海嘯完全癱瘓，現在已經恢復不少。
這些按揭證券是很好的市場指標，附圖1是商業地產AJ級按揭證券（cmbx aj cdsi s4）的價格，可以見到它在2月中已見高位，在5月中已回到3月低位，但在6月初跌破低位，而股市也在這時候下瀉。同一時間，商業地產按揭證券差價（這也是與美國庫債券相比得出來的差價）也在同時間擴闊，5年期商業地產AAA級按揭證券的差價由5月初的252點子升至5月尾的260點子，6月10日時升至275點子；AAAJ級按揭證券的差價由5月初的480點子升至5月尾的530點子，6月10日時升至812點子。
住宅按揭證券（RMBS）的走勢也相若，不過由於住宅按揭證券市場現在只能反映2006年至2008年的證券，所以參考意義不大。
企業證券 曾影響中國股市
企業債券/商業地產/住宅按揭證券轉弱是重要的發展，我看不到特別的解釋，除了聯儲局需要沽售300億美元的Maiden Lane II證券是可能的解釋之外。是否與銀行受資本緩衝額的不明朗性影響在市場沽售套取現金不得而知，然一級證券商的企業證券持有量由5月25日的950億美元減少至6月8日的895億美元，多少反映了財務機構是在沽售企業證券。
企業證券影響股市走勢並不局限在美國，類似情况在中國也出現了。附圖2是上證指數與中國投資級企業債券差價的比較，可以看到企業債券差價與股市多呈相反方向，即差價擴闊（即債券市場有事）股市下跌，差價收窄股市上升，而且很多時候是差價走在股市之前，很有預示作用。
李順威
shunwailee@hotmail.com
《每日觀點》
見http://www.mpfinance.com/lee.htm
