【明報專訊】上周財經市場的焦點又是歐洲信貸，只不過希臘的名字換上了意大利而已。第三輪量化寬鬆措施（QE3）出台與否及美國債務上限則是搶眼的配角。港股曾即日下跌699點，回到6月低位附近。就大勢而言，我總的看法有以下幾點﹕
（1）歐洲信貸是一個大問題，希臘、愛爾蘭及葡萄牙幾已被市場判了死刑，但意大利不是希臘，淡友拿意大利來作突破口是比較困難的；傳媒忽略了的反而是法國的情况；
（2）歐洲信貸危機現在是政治問題多於經濟問題，德國的政治取向、中國的政治買盤比希愛葡的還款能力更有影響力；
中國經濟悲觀態度 言過其辭
（3）美國經濟數字有很多脫節，忽強忽弱，不宜太過早下定論，然暫時而言，第三輪量化寬鬆是言之過早；
（4）中國的經濟走向和銀根鬆緊是重要的關鍵，近來市場傾向對中國後市抱較悲觀態度，但一些論點是言過其辭的，例如地區債務問題，此外上海A股近一個月只是窄幅上落，和悲觀氣氛不相符；
（5）股市有明顯的牛熊共舞現象，好像德國強於法國、美國強於香港，界別間的表現更是懸殊，美股更有分批試高的情况；
（6）風險指數只有歐洲信貸差價飈升，其他指標是穩定多於緊張。彭博通訊在前周報道對冲基金看淡歐債，這是很清楚的，歐洲信貸差價是令人心悸的，但這不等於說要買保險或看淡的投資者、炒家已早有準備？是否要沽的已經沽了？Markit歐洲HVol企債指數揚升，但美國HVol只微升（圖1），美股反應不大，這反應本身就是一個信息；同時，銅油銀在初隨中國加息及歐洲消息下跌，但很快便回穩，這也是信息；
（7）金價破高位，但我不認為這純代表什麼風險向上，反而更多是一個投資趨向；銀價的異動更為吸引；
瑞郎坡元 匯市新避風塘
（8）外匯市場在波動之中其實更像一個徘徊市，但市場已選出了新的避風塘——瑞士法郎及坡元，取代了過往美元的地位。美匯指數由5月低位72.696最高升至7月12日的76.719，仍是在4月間的高低位72.8-76.61附近（圖2）；在歐洲信貸問題波動之下，美匯指數仍不能顯著升破76，紐元、瑞郎、日圓、坡元兌美元均上升，市場的避險心態和以往「有事買美元」明顯並不一樣，一方面可能美元已不是避險天堂，另一方面是市場可能根本就不覺得風險很大；
（9）美國息口向下，看淡美債的債券大王格羅斯（Bill Gross）也要加回美國債比重，美企債有點爭持，價格回穩，但差價卻有擴闊。
對冲基金 次季表現差
以上的大勢綜述說得很簡略，沒有辦法，因為太多東西了，每一點都可以是一篇文。在7月4日，我指歐洲信貸問題並未解決，希臘問題只是拖延時間，歐洲信貸差價沒有根本改善，仍是處於很高（含有違約）的水平。但我一直說，歐洲信貸不是導致6月股市下調的最重要原因，相比之下，中國銀根，美國企債差價及盤路重整更為重要。中國信貸指標近周有所改善，盤路重整也過了斬倉階段和資金流向有所改變（沽債買股），這都是影響股市走勢的因素，其中對冲基金的情况又是一個關鍵。
在6月最後一周前，不少對冲基金的表現實在欠佳（見表1）。
著名基金Third Point的組合變化恰好是一個縮影。它在第1季時上升9.7%，黃金是其組合首位，但在6月時也下跌2.6%，全年升幅降至6.8%，其管理基金資產值由73億美元降至71億美元，黃金的組合比重亦由首位跌至第三位，股票凈比重30.7%（56.3%長倉減25.6%空倉）——第一季凈比重是42.6%，最大界別比重是消費（7.1%）和能源（6.5%）。此外，David Einhorn的Greenlight Capital跌5%，而近年聲名顯赫的John Paulson在6月份竟然下跌11%，全年下跌18%。
以上兩段的資料有幾個信息﹕（1）基金表現不佳表示它們面對贖回壓力，或需要沽貨，或需要調整組合；（2）基金在第2季持有最多的資產的沽售壓力也最大——對照一下John Paulson主要持股的表現便可知一二；（3）一些資產出現大幅度波動，例如銀價、商品指數、債價及部分股市界別；（4）但基金並未到達危險關頭，因為跌幅尚未至於過大，而且不同策略的基金有不同表現，不至引起全面風險逆轉；（5）並非所有資產或股市界別俱出現大波動，基金是選擇性買賣多於全線沽售。
大市波動 風險並未全面逆轉
在6月最後一周，美標普500指數急升5.6%。同時間，債券價格急跌，其中5年期美國國庫券尤甚，錄得有史以來最大幅度的單周孳息率變動（見表2）﹕
銀價在4月的5天之內下瀉31%也是矚目驚心，一些中國概念的狂瀉更是令人顫慄。但是美元兌日圓在6月份的高低波動只有2%，美元兌澳元的波幅也只是3.8%，黃金的波幅是5.4%。
歐洲信貸消息充斥傳媒，其實歐元的波動由5月至6月也只是6.95%，而且最低只見1.3970（7月暫時最低1.3837），比年初（1月10日）低點1.2867高得多。我想說的是2011年第2季的波動表面上是希臘信貸問題引發，但除了歐洲五豬的信貸差價標升之外，和個別資產類別股票之外，市場並無出現全面風險逆轉。
李順威
《每日觀點》
見http://www.mpfinance.com/lee.htm
