從內緊外鬆 到內鬆外緊

【明報專訊】在2012年下半年到2013年上半年這一年的時間裏，內地貨幣政策的一個顯著特徵是「內緊外鬆」，對商業銀行傳統的表內信貸業務，施加了比較嚴格的額度和投向管控，同時對包括票據、委託信託貸款在內的表外業務發展，則持較為寬鬆的態度。這讓這段時間社會融資總量的構成發生了明顯變化﹕表外業務成為推動流動性投放增長的主要渠道，增速大幅超過表內信貸。監管者之所以會有這樣的思路，應該有兩個原因。其一，在利率市場化改革大潮中，監管者對金融業務創新、金融市場深化抱有積極的態度。其二，「四萬億」時期表內信貸大量投放所造成的副作用，讓監管者對表內信貸的增長比較審慎，轉而寄望於通過直接融資，希望靠這種不會造成貨幣總量擴張的方式，來滿足實體經濟的流動性需求。


表外融資 成效未見風險驟生

事實證明，監管者良好的初衷未完全實現。「內緊外鬆」的流動性投放策略，不單沒能提升金融對實體經濟的支持力度，反而增加了金融體系的風險度。從2012年第3季度開始，在表外融資的推動下，社會融資總量大幅擴張。可是同期經濟增長並未表現出同等强勁的加速勢頭，反而在今年上半年持續减慢。其中的一個重要原因是，表外融資形成的流動性投放鏈條更長，帶來的重複計算問題，雖然讓社會融資的數字明顯變大，但實體經濟獲得的流動性支持卻並未因此而加强多少。更嚴重的是，在利率市場化和監管套利的驅動下，影子銀行發展迅速。相比傳統表內信貸業務，這些影子銀行業務更加不規範，更加遠離監管者的視線，讓金融風險快速累積。


打通經濟瓶頸 須靠表內信貸

在7月數據中，表內人民幣貸款的確出現超預期增長，淨增接近7000億元，明顯超過季節性規律所對應的投放節奏。從投資到位資金數據角度來看，之前受到嚴控的基建項目所獲得的信貸支持也明顯增加，表現出貸款投向管控弱化的迹象。僅就7月的數據而言，表內信貸似乎正在從「緊」向「鬆」的方向靠近。在貨幣政策從內緊外鬆向內鬆外緊的轉變中，社會融資總量的增長可能因為表外融資的緊縮而减慢，但流動性對實體經濟的支持力度未必會明顯下降。只要表內信貸投放能夠明顯加快，實體經濟所面臨的資金瓶頸反而有可能緩解。


避免GDP增長7.5%目標落空

貨幣政策思路調整對投資有很大影響。在6月錢荒之後，銀行間市場短期資金價格已經明顯高於錢荒之前，令表外融資大幅緊縮。這種情况下，表內信貸投放量成為决定資金面寬鬆與否的最重要因素。如果表內信貸不能持續加大投放，那麽短期資金價格高企所引發的流動性緊縮將會打擊經濟增長，很可能令今年GDP增長7.5%的目標落空。


唐焱

中國光大證券（國際）研究部主管