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【明報專訊】「股神」巴菲特曾說，「只有當潮水退去的時候，我們才知道誰在裸泳」。2013年新興市場頹勢明顯，股市、債券、貨幣各資產類別的表現均顯著落後於發達市場──股票跑輸美國30%，本地貨幣債券（本幣債）和美元債分別跑輸美國高收益債券15%和13%。新興市場國家貨幣也普遍相對美元貶值。資產價格的下滑和匯率貶值伴隨著波動性的增大──股票資產三個月的滾動波動性指標從2013年年初的8%上升至9月份的19%，本幣債的波動性從4%升到13%，許多國家的匯率波動增大了2倍至3倍。
新興市場資產價格如此之差，投資者要考慮一個至關重要的問題——近期新興市場下滑，是暫時的周期性調整（因此現在是入市良機），還是結構性問題引發長期衰退的先兆？
下滑主因是結構問題
我們認為，投資者需要重新審視新興市場，我們建議投資者調整資產組合中新興市場的配置，並為未來5至10年極可能發生的新興市場的持續衰退和劇烈波動做好準備。本文將首先反駁「新興市場下滑是因為周期性原因」的觀點，然後論證新興市場國家有「結構性裂痕」，並且近幾年來裂痕擴大，使這些國家目前的狀况差於2008至09年全球金融風暴時期。我們認為，為解決結構性裂痕問題，經濟和社會動盪的風險將不可避免，因此，未來十年，新興市場經濟如2003至07年一般的黃金時代難以重現。
有三種論點認為，目前新興經濟的下滑是周期性因素所致。
第一，美聯儲寬鬆貨幣政策的轉向，將導致資本流出新興市場，正如1990年代美國加息，之後發生了1994年墨西哥債務危機和1998年亞洲金融危機；又如美聯儲去年9月宣布暫時不減少買債後，新興市場股市和債市分別跑贏了美國3%和1%。
第二，中國經濟的周期性回落，壓低了新興市場資產價格和大宗商品價格。
第三，一些新興經濟過度的信貸擴張和和國際收支狀况的惡化。
我們認為，這些所謂的周期性因素，不能夠充分解釋新興市場資產的價格弱勢。但是，由於新興市場本已有結構性問題，這些周期性不利因素無疑是雪上加霜。
有兩個現象令我們認為，投資者需重新審視新興市場。第一個現象是，一些去年年中明顯走弱的新興市場資產，近年表現一直不佳，表明投資者對新興市場的投資熱情已經降溫。第二個現象是，從市場觀察者到媒體，從研究分析師到國際貨幣基金組織，他們對新興市場的態度發生了巨大改變，引起了對新興市場根深柢固的結構性問題的擔憂——倘若這些國家在經濟繁榮期未能實行改革，在當前經濟下行期改革將更難推行。
IMF調低新興市場增長預測
事實上，投資者對於新興市場的態度正在發生巨大轉變。2000年代中後期，討論新興市場國家崛起的書籍與文章不斷湧出，關於中國的新聞頭條層出不窮，如「世界向東方傾斜的十年」，「命運之輪的轉動：中國超越西方」等。印度經濟亦曾經蒸蒸日上，2005年《印度崛起：一個新的世界強國的出現》一書應運而生。而現在，對新興市場的樂情緒觀變成了憂慮，我們看到了《印度是如何跌倒的》和《印度的食言》這樣的文章。2013年出版的《蹣跚的巨人：威脅中國未來的因素》一書指出，中國要解決許多基本問題，推行政策時中將遇到很多困難。
國際貨幣基金組織（IMF）也改變了對新興市場的看法，將新興市場未來五年的年增長速度預測定為5.4%，比2008年時的五年增長率預測6.9%，下調了1.5個百分點，相比之下，對於發達市場的同期增長率預測只下調了0.2個百分點。《金融時報》稱國際貨幣基金組織的這一預測表明，其態度出現了「180度轉彎」，顯示該組織目前認為拉動全球經濟增長的引擎來自於發達市場，而非新興市場。
中國經濟失衡 印度體制低效
我們相信，新興市場近期的較差表現及市場情緒的轉變，正在重新提醒人們，這些國家中存在的持續阻礙經濟增長的結構性問題。我們近年來一直在強調這些結構性裂痕，我們認為現在有必要再一次指出這些問題。
中國的結構性裂痕包括經濟結構失衡（投資佔GDP比重過高）、人口紅利消失、金融管制、環境污染、戶口管制等。巴西的結構性裂痕是政府角色過重，對大宗商品過度依賴，固定資產投資不足等。俄羅斯的結構性裂痕有：對大宗商品（尤其是能源）過度依賴，不利的人口結構，政府治理及法治不足等。印度的結構性裂痕則是政治體制低效、輕工製造業落後，財政外貿雙赤字等。
新興市場資產佔比應由9%降至6%
我們認為，應當保持對新興市場資產一定的戰略配置，因為我們資產配置分析顯示，新興市場資產價格的風險溢價具有吸引力，而且夏普比率*也較高。但是，基於我們對於各資產類別的判斷，以及考慮到新興市場存在的「結構性裂痕」和中國改革進程相應的不確定性，我們下調了新興市場資產在投資組合模型中的配置比例，其中，在中等風險模型中新興市場資產佔比由9%下調至6%。儘管目前新興市場股市估值較低，但鑒於日益惡化的利潤前景，加之我們對於股市中估值最低的銀行和能源板塊仍存在擔憂，我們認為新興市場股票尚未有足夠的吸引力。
*夏普比率是衡量單位風險所獲得的超額回報率的一種指標。該比率愈高，則表示承擔單位風險得到的超額回報率愈高。
高盛私人財富管理部
中國區副主席暨 首席投資策略師
[哈繼銘 中國專論]
新興市場資產價格如此之差，投資者要考慮一個至關重要的問題——近期新興市場下滑，是暫時的周期性調整（因此現在是入市良機），還是結構性問題引發長期衰退的先兆？
下滑主因是結構問題
我們認為，投資者需要重新審視新興市場，我們建議投資者調整資產組合中新興市場的配置，並為未來5至10年極可能發生的新興市場的持續衰退和劇烈波動做好準備。本文將首先反駁「新興市場下滑是因為周期性原因」的觀點，然後論證新興市場國家有「結構性裂痕」，並且近幾年來裂痕擴大，使這些國家目前的狀况差於2008至09年全球金融風暴時期。我們認為，為解決結構性裂痕問題，經濟和社會動盪的風險將不可避免，因此，未來十年，新興市場經濟如2003至07年一般的黃金時代難以重現。
有三種論點認為，目前新興經濟的下滑是周期性因素所致。
第一，美聯儲寬鬆貨幣政策的轉向，將導致資本流出新興市場，正如1990年代美國加息，之後發生了1994年墨西哥債務危機和1998年亞洲金融危機；又如美聯儲去年9月宣布暫時不減少買債後，新興市場股市和債市分別跑贏了美國3%和1%。
第二，中國經濟的周期性回落，壓低了新興市場資產價格和大宗商品價格。
第三，一些新興經濟過度的信貸擴張和和國際收支狀况的惡化。
我們認為，這些所謂的周期性因素，不能夠充分解釋新興市場資產的價格弱勢。但是，由於新興市場本已有結構性問題，這些周期性不利因素無疑是雪上加霜。
有兩個現象令我們認為，投資者需重新審視新興市場。第一個現象是，一些去年年中明顯走弱的新興市場資產，近年表現一直不佳，表明投資者對新興市場的投資熱情已經降溫。第二個現象是，從市場觀察者到媒體，從研究分析師到國際貨幣基金組織，他們對新興市場的態度發生了巨大改變，引起了對新興市場根深柢固的結構性問題的擔憂——倘若這些國家在經濟繁榮期未能實行改革，在當前經濟下行期改革將更難推行。
IMF調低新興市場增長預測
事實上，投資者對於新興市場的態度正在發生巨大轉變。2000年代中後期，討論新興市場國家崛起的書籍與文章不斷湧出，關於中國的新聞頭條層出不窮，如「世界向東方傾斜的十年」，「命運之輪的轉動：中國超越西方」等。印度經濟亦曾經蒸蒸日上，2005年《印度崛起：一個新的世界強國的出現》一書應運而生。而現在，對新興市場的樂情緒觀變成了憂慮，我們看到了《印度是如何跌倒的》和《印度的食言》這樣的文章。2013年出版的《蹣跚的巨人：威脅中國未來的因素》一書指出，中國要解決許多基本問題，推行政策時中將遇到很多困難。
國際貨幣基金組織（IMF）也改變了對新興市場的看法，將新興市場未來五年的年增長速度預測定為5.4%，比2008年時的五年增長率預測6.9%，下調了1.5個百分點，相比之下，對於發達市場的同期增長率預測只下調了0.2個百分點。《金融時報》稱國際貨幣基金組織的這一預測表明，其態度出現了「180度轉彎」，顯示該組織目前認為拉動全球經濟增長的引擎來自於發達市場，而非新興市場。
中國經濟失衡 印度體制低效
我們相信，新興市場近期的較差表現及市場情緒的轉變，正在重新提醒人們，這些國家中存在的持續阻礙經濟增長的結構性問題。我們近年來一直在強調這些結構性裂痕，我們認為現在有必要再一次指出這些問題。
中國的結構性裂痕包括經濟結構失衡（投資佔GDP比重過高）、人口紅利消失、金融管制、環境污染、戶口管制等。巴西的結構性裂痕是政府角色過重，對大宗商品過度依賴，固定資產投資不足等。俄羅斯的結構性裂痕有：對大宗商品（尤其是能源）過度依賴，不利的人口結構，政府治理及法治不足等。印度的結構性裂痕則是政治體制低效、輕工製造業落後，財政外貿雙赤字等。
新興市場資產佔比應由9%降至6%
我們認為，應當保持對新興市場資產一定的戰略配置，因為我們資產配置分析顯示，新興市場資產價格的風險溢價具有吸引力，而且夏普比率*也較高。但是，基於我們對於各資產類別的判斷，以及考慮到新興市場存在的「結構性裂痕」和中國改革進程相應的不確定性，我們下調了新興市場資產在投資組合模型中的配置比例，其中，在中等風險模型中新興市場資產佔比由9%下調至6%。儘管目前新興市場股市估值較低，但鑒於日益惡化的利潤前景，加之我們對於股市中估值最低的銀行和能源板塊仍存在擔憂，我們認為新興市場股票尚未有足夠的吸引力。
*夏普比率是衡量單位風險所獲得的超額回報率的一種指標。該比率愈高，則表示承擔單位風險得到的超額回報率愈高。
高盛私人財富管理部
中國區副主席暨 首席投資策略師
[哈繼銘 中國專論]
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