【明報專訊】本周海關總署、人民銀行和國家統計局先後公布了7月份的經濟金融數據。在這些資料當中，宏觀經濟數據基本符合預期。首先，經濟增長速度繼續下滑。7月份規模以上工業增加值按年增長13.4%，與6月的13.7%相比僅回落了0.3個百分點。但是，回落速度已較6月比5月大幅下降2.8個百分點放緩。現在看來，6月份的加速下跌是波動造成的，而不是下跌的趨勢加速。
第二、通脹壓力緩慢釋放到消費價格指數（CPI）上。7月份的CPI達到3.3%。其中2.2個百分點是翹尾因素造成的。翹尾因素將導致8、9兩個月的CPI按年指數降低0.5和0.4個百分點。因此有不少分析預測7月份是通脹的頂峰。
然而，工業品出廠價格指數（PPI）漲幅從上月的6.4%回落到7月份的4.8%，但是位於產業鏈上游的採掘工業和原料工業出廠價格指數仍然高踞15.2%和8.7%，顯示成本推動的通脹傳導過程還在進行中。此外，近期國際糧食市場上的價格上漲料將延續，也會逐漸傳導到國內市場。在7月份新漲價因素造成的1.1個百分點當中，75%是食品價格上漲造成的。
第三、今年上半年的進出口規模已經恢復到了危機前的水平，但是出口增速正在降低，對經濟增長的貢獻正在降低。今年首7個月的進出口按年增長40.9%，但是與2008年的前7個月相比，僅增長9%。7月份出口1374億美元，創歷史新高。也帶動了進出口總值創出新高，按月增長3%。
具中國特色的「滯脹」將臨
在中國的進出口總量當中，將近一半是加工貿易。其特點是先進口、再出口。正因為這個特點，根據前期出現的進口高增長，我在較早的文章中正確預測了出口的高增長。當前進口相對穩定，預示8、9兩月的出口環比不會有太大增幅。
總之，中國經濟從「高增長、低通脹」向「低增長、高通脹」方向轉變的趨勢沒有改變，最遲在明年上半年將遇到頗具中國特色的「滯脹」。
我在較早的評論中曾經指出，中國經濟不再有必要「保八」，但是作為政策的延續，「保六」或者「保七」還是十分可能的。
此前的分析一直認為，政府有能力保增長，儘管不得不以泡沫和通脹作為代價。證據之一是今年以來經濟增長速度逐月下降是政府調控的結果。2月份以來的固定資產投資規模和貸款規模明顯下降，顯示調控產生了效果。
金融市場上相互矛盾的信號顯示商業銀行仍然受到信貸規模控制。一方面，7月份的信貸增長具有長期化的特點：住戶貸款增量中的70%、非金融企業及其部門貸款增量中的90%都是中長期貸款，這是信貸供不應求的迹象。同時，7月份新增人民幣貸款5328億元（人民幣•下同），也低於預期。另一方面，銀行間市場上的同業拆借利率卻降低了將近0.7厘，顯示銀行不缺資金，但貸不出去。
拆息降 銀行不缺資
最近披露的情况顯示政府的調控效果也許被高估了。有消息稱：中國銀行業有2.3萬億元的表外貸款。惠譽評級（Fitch Ratings）估計其中有1.3萬億元是今年上半年新增的。如果這個估計可以接受，那麼非金融企業上半年實際得到的信貸將從4.8萬億元增加到6.1萬億元。也就是說，商業銀行在今年上半年通過業務創新成功規避了規模控制，導致比去年偏緊的貨幣政策沒有取得100%的效果。
如果上半年經濟「軟着陸」不是政府調控的結果，那麼未來的經濟刺激政策可能不能取得很好的效果。如果貨幣當局在今年上半年確實試圖緊縮貨幣供應、但由於信託貸款的存在而沒有取得成功，那麼等到貨幣政策放鬆的時候，可能銀行會先把信託存款擠出、把表外的貸款放回表內，卻不能立即增加信貸供應。
其次，如果當前的經濟增速下滑是在資本市場的流動性依然充足的情况下出現，那麼增加流動性的邊際效果已經很低，再增加流動性也不一定會增加產出，卻注定要吹大泡沫和通脹預期。這非常類似日本在上世紀90年代遇到的情况，經濟學家稱之為「流動性陷阱」（Liquidity Trap）。在「流動性陷阱」當中，貨幣政策失去了刺激經濟增長的作用。
吳慶
國務院發展研究中心金融所 銀行研究室副主任
