【明報專訊】在我近日的專欄的題目，大家可以看到一條主線—— 我很看重中國股市的走勢：7月22日「中國A股炒高水美股再逆轉」，7月23日「A股基金溢價升 新興市場呈強」，7月24日「中國流言比歐洲銀行測試更重要」，7月26日「股市回升A股起關鍵作用」，7月27日「中美股市升至（舊）阻力區」，7月29日「中美股市分途」，8月3日「A股帶動資產價格上升」。
7月22日一文指「中國A股基金多有溢價，加上銅價亦上升，這都是憧憬中國股市上升的氣象」，上海綜合指數由7月22日的2562點升至8月3日的2681點，升幅4.68%，環球股市在此期間亦大都向上。7月27日一文說「一些老外已在看着2600阻力。只要見到A股上升，市場就會引伸出中國經濟回穩，緊縮政策完結，商品需求回升的結論，於是商品股自會向上，其他股份/股市也會受影響」。8月3日一文更說「我現在留意的指標是A股、銅、澳元和石油，當這些指標向上，股市向上的機會便增加」。
金融時報：上證成世界股市指標
這些意見當時是基於直覺/市場感覺而來，並無太多想法，怎料8月5日英國《金融時報》以「中國股市是否領導世界」為題發表了一篇文章，作者提出中國股市是一個封閉市場，由散戶主導，大型環球基金鮮有介入，更是典型的政策市，長年以泡沫式操作。內裏引述花旗分析員Geoff Dennis和Jason Press提出一個範式轉移（paradigm shift）—— 上海綜合指數已成了世界股市的領先指標：
中國股市在過去3年（2007末至今）清楚成為世界股市轉捩點的指標—— 2007年末的股市頂、2008年末的底、2009年末/2010年初的頂。上證指數由2010年7月以來的13%升市，亦是環球股市同期反彈的強心針。
中國股市成為領先指標的原因是：1）中國經濟的體積愈來愈大，佔世界經濟比重也愈來愈大，今年便佔世界經濟增長的23%；2）中國已成為全球商品最大消費國，而商品價格又已成為推動世界股市情緒的動力；3）中國股市有很大傾向走向極端，大起大落。
作者質疑中國的投資限制意味中國市場根本就應與世界隔絕，與世界資本流向隔絕，所以中國股市對世界股市的影響應該只在升市時才生效。但結論是最近H股與A股溢價收窄，與新興市場股市和發達國家股市的相關系數增加。客觀上，中國已是最大的新興市場，佔摩根士丹利新興市場股市指數近20%的比重，加上中國政府正發展國內黃金、外匯和交易所掛牌基金市場，中國跨向世界股市頂層也許是指日可待。
這篇文章不長，引述花旗的分析也沒有什麼大見地。首先，我在2006年已發現中國股市的重要，當時常以A股的升勢來支持看好新興市場；第二，三四次領先不足以稱為範式轉移；第三，在不同時間，中國股市的指標性不一定最有效，好像在今次夏季跌市，巴西在5月20日便已見底，「事後」來看，比中國股市更早預示環球股市回升；第四，相關系數並無因果關係；第五，經濟體積向來不是決定股市影響力的因素，德國和日本經濟體積不小，但德國和日本股市對世界股市的影響卻是普普通通而已；第六，以商品價格作解釋市場變動是一種單線推論式分析，缺乏具體數字，亦忽略了其他同時存在的重要因素，例如中國資金流竄世界的實質影響。
作為確認指標 勝於領先指標
我當然不是說中國股市不重要，因為我也清楚地說近日中國股市對資產價格有帶動作用，但我的看法側重在「近日」—— 即有時間性的，而帶動作用是互動的，可以是領先亦可以是並行（concurrent）性。中國上證指數與標普五百的周計R^2由2008年8月至2010年8月6日是0.016，2009年8月7日至2010年8月6日是0.299，2010年1月1日至2010年8月6日是0.392，2010年4月1日至2010年8月6日是0.459，2010年7月1日至2010年8月6日是0.545。相關系數確實是高了，但仍不是很高，以日計的相關系數則更是很低，所以將中國股市用作確認指標會勝於作為領先指標。
商品股市近月關係高於年初
補充一句，上述銅、澳元和石油之中也不能全以領先指標視之。以1月1日至8月6日計，銅與上證指數的相關系數高於銅與標普五百/恒指，石油與上證指數/標普五百/恒指的相關系數都很低，反而澳元與上證指數的R^2是0.5，與恒指是0.542，與標普五百高至0.72。而由7月1日至8月6日，澳元與上證指數的R^2是0.687，與恒指是0.625，與標普五百竟高至0.958；石油與上證指數的R^2是0.469，與恒指是0.532，與標普五百卻竟是0.981；銅與上證指數的R^2是0.988，與恒指是0.487，與標普五百是0.49。可以見到銅、澳元和石油和股市的近月關係是高於年初的，而它們與不同股市又有不同關係。
指標是不斷變動的，相關系數也是不斷變動的，而且要明白的是相關系數不是因果關係，最重要的還是四個字：因時制宜。
李順威 shunwailee@hotmail.com
《每日觀點》見www.mpfinance.com/htm/Finance/main.htm
