【明報專訊】近期市場焦點之一的內需股陸續派中期成績表，康師傅（0322）上半年多賺10%至1.98億美元，惟原材價格上升拖累毛利率急跌逾5個百分點。短期而言公司仍要面對成本上漲的壓力，不排除股價趁業績後回吐，投資者宜觀望。
康師傅首季業績表現已為人詬病，次季業績亦缺乏驚喜，上半年整體盈利錄得10%按年增長，總算保持了首季增幅；毛利率方面則見改善，由首季30.35%提升至上半年的31.03%水平，但基於去年上半年毛利率高達36.2%，故按年跌幅達5.18個百分點，較去年下半年則收窄逾2個百分點。以半年度數字計，毛利率跌至07年下半年以來低位。
原材料價格雙位攀升
導致毛利率急跌的原因，主要是大部分原材料價格出現雙位數字升幅（圖1及圖2），即使公司面對內需股需求強勁、居民消費價格上半年升2.6%的良好經營環境，推動營業額（topline）按年升近三成至32億美元，亦無補於事。原料價佔康師傅經營成本相當大比重，決不是透過完善生產系統及設備自動化，便能完全抵消有關生產成本的上升。以方便麵業務為例，棕櫚油及麵粉分別佔生產成本12％至15％及12％至18％，而棕櫚油價上半年便升了26％以上，不難理解毛利率何以急跌3.78個百分點至27.71％。筆者感到憂慮的是，公司未能發揮本身市場領導地位的優勢，將增加的原料成本轉嫁至消費者，而只顧不斷提升市場佔有率，平白犧性了毛利率，飲料業務便是很好的例子。
龍頭企業 減價促銷難理解
據ACNielsen 6月份的數據顯示，康師傅於即飲茶銷售量之市佔率上升至53.6％，穩居領導地位，拋離第二位對手統一（21.4％）逾30個百分點；包裝水則以25.2％的市佔率稱霸，較次席的娃哈哈（14.6％）亦高出超過10個百分點。須知道，PET膠粒及糖成本佔生產成本60％及10％，上半年兩種價格分別升34％及47％，但公司不但沒有提價，還要做減價促銷，自2月起為即飲茶及果汁飲料舉辦抽獎推廣，並於上季為包裝水提供5％至8％折扣，迎戰可口可樂的宣傳攻勢。對於經營規模較小、起步較遲的營運商來說，進行促銷搶佔市佔率，絕對是可以理解。然而，作為內地飲料及方便麵市場（市佔率以56.4％稱王）的「超班一哥」，康師傅應在消費者心目中建立了一定的知名度及產品忠誠度，加上方便麵及飲料不屬白米、豬肉等主要糧食，中央出手限價的機會不大，筆者實在難以理解公司何以採取「頂爛市」的策略，而不選擇加價。
公司明言內地通脹仍溫和，除非升至5％至6％，否則不會考慮加價。由於去年原料價格的基數較高，下半年康師傅毛利率的按年跌幅有望稍為紓緩，但假如生產價格高企不下，公司又不肯改變跟隨同業促銷的方針，最壞的情况可能是營業額急升、盈利反見倒退。
股價跌至少一成才吸納
康師傅這份業績，正好反映了需求殷切也不一定推動盈利高增長的現象，投資者宜審慎對待內需股。股份預測市盈率30.4倍，高出歷史平均值10％，估值亦分別高於同業中國旺旺（0151）及統一中國（0220）11％及54％。雖說公司具領導地位，可享較高溢價，但10％盈利增長不足以支持目前估值，建議投資者宜待股價回落至少一成以上（跌至16.78元以下），即低於歷史平均值水平才作部署。
撰文：郭子威
