【明報專訊】美國通縮是今年第3季的大題目，主流意見是有可能，但機會不大。疲弱的經濟數字，雙位數字的失業率將使通脹低於0%，國庫債券孳息率每况愈下，便是常被引用的市場證據—— 我則認為最近債券孳息率下跌有市場盤路因素。
標準普爾的看法是通縮機會只有20%，其環球股市研究部有一個意見：如果70%美國人擁有的最大資產的價格下跌30%（即美國樓市）仍不能將美國推至通縮，還有什麼可以呢？美國最近一次通縮是在1930年代，參考價值較少，日本在1990年代曾經歷過衰退和通縮，其時的情况較具參考意義。以下是標準普爾的分析：
以日圓計的S&P TOPIX指數在1989年12月1662.05點見頂，9個月內下跌45%，最後在2009年2月見底，共跌去67%。在這20年內，日本的核心消費物價指數在-1.2%（2009年數字）與+2.7%（1990年數字）間上落。其實日本在1990年代是處於低通脹（disinflation）多於通縮，直至1990年代末期及2000年代，日本才踏入11年的通縮期。通縮並非一蹴而至，而是以年計，甚至10年計來演化的，通縮與股市的關係亦不是升與跌兩個字能充分解釋。
日本通縮時期 10界別中5正回報
一般印象是通縮不利股市，因為通縮不利經濟增長，依靠經濟增長和通脹的界別（例如能源、工業、原材料）自然跑輸大市。由1990至1999年，日本的核心消費物價指數平均複式增長是1.2%， TOPIX指數的平均複式增長是-1%，10個界別中有5個錄得負增長：能源-13.1%，原材料-10.1%，公用-9.5%，財務-8.6%，工業-6.6%。優於大市的界別是資訊科技（+11.6%），可選擇消費、必需消費、醫療保健、電訊的升幅介於+2.6%至+3.8%。資訊科技在10年中有9年表現優於大市，其他四個界別在10年中有60%至70%時間表現優於大市。
美國同界別指數走勢 與日本相近
同一時期，美國標普500的10個界別全錄得正增長，但其相對表現卻與日本相近（見圖1）—— 日本最弱的3個界別亦是美國最弱的3個界別，最強的亦是如此。日本受到國內經濟衰退及低通脹影響，但亦因其非常依賴出口而受到國際股市的影響。
由2000至2009年， TOPIX指數的平均複式增長是-6.4%，標普500的平均複式增長是-2.7%，意味着日本的通縮加劇了2000年科網股泡沬及2008至2009年財務股大跌的衝擊。在此期間，資訊科技及電訊的表現最差，美日股市均是如此，財務股是第三差界別，美日俱是。日本表現最差的4個界別與美國相同，表現最佳的5個界別中有4個相同。
以上分析的投資意義有：
1）界別投資是重要的回報基礎，而且界別流向是環球性的；
2）低通脹期和通縮期的股市表現有所不同，而低通脹和通縮有相近但並不一樣；
3）每個經濟周期有同有不同，不應完全照搬教訓；
4）現在是否必然走向通縮尚是未知之數。
李順威 shunwailee@hotmail.com
《每日觀點》見www.mpfinance.com/htm/Finance/main.htm
