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【明報專訊】通縮的幽靈繼續威脅着全球的主要經濟體，這警號甚至已經蔓延到中國。因為由2014年第一季開始，中國的國內生產總值平減指數（GDP Deflator）已經變成了負數。
我們的觀點是，通縮不一定像洪水猛獸般可怕，也不意味着人們就會失業及領救濟飯。有人指出，以往曾經有相當長時間，物價下跌是與實質收入上升以及資本快速積聚同時發生的。19世紀中期至後期的英國，就是一個好例子，那時通縮是很自然的事。
為簡單起見，我們傾向於將通縮理解為一種由供應方或者由需求方引致的現象。前者是和激烈的「創造性破壞」有關，最終會推動增長。而後者則是由價格、產出和實質收入普遍下跌而引致的一種自我強化、汰弱留強的過程。例如，日本由1990年代中期起。
對於投資者來說，其挑戰是要了解通縮是在甚麼背景之下出現。因為金融資產亦一樣可以從抗衡通縮壓力的貨幣和財政刺激中得益。
在亞洲，我們關注的是，決策者傾向於維持金融穩定，近幾年當通縮威脅出現時，他們都遲了採取行動。這個地區有些中央銀行的寬鬆行動，是令人鼓舞的；但整體來說，行動過慢。
我們所說的需求方引致的通縮，涉及一種越來越強的期望，認為明年的整體價格會更低，因而令消費者推遲消費，企業延遲投資。這種思維一旦紮根，就很難去改變它，這可以從南歐的情形看到。
勞動力緊張促工資漲 新絲路提升需求
若沒有着眼於顯著提高生產力的大刀闊斧改革，企業會傾向於囤積現金或到海外投資，這又會反過來增加價格下行的壓力。工資停滯，而整體需求又下跌，像希臘這種極端情形，可以令一個負債纍纍的經濟體陷入惡性的債務陷阱。
相反，在這周期內，亞洲的經濟體出現需求方引致的通脹的風險卻是相當低。因為這個地區的勞動力市場仍然緊張，工資仍然上漲，有穩固的基礎去增加消費。此外，中國的「新絲綢之路」計劃，有望為整個地區的基建提供大筆融資。這些基建可以將數以百萬計的人連接到環球市場，過程中將會有效提升需求。
當然，這不是說亞洲對於通縮風險是免疫，我們認為亞洲資本密集型工業化的性質意味着，它幾乎是「命中注定」出現某種通縮問題（如中國和北亞的「通縮綜合症」）。問題是，通縮在何時或如何出現。
實際債務負擔增 逼企業削減開支
我們認為，亞洲的通縮較多是一個由大量撇帳和「去槓桿化」引致的供應方問題。由於債務金額名義上是固定的，價格下跌就會令實際的債務負擔增加，迫使企業要使用更高比例的收入去還債，所以這些企業往往會削減所有不必要的開支。
去年，我們認為亞洲正醞釀一個問題，因為其私人信貸相對GDP的比例，已超過1997至1998年亞洲金融風暴爆發前的水平。雖然高水平的外匯儲備意味著，宏觀經濟的穩定性並沒有直接受到威脅，但企業負債高企，尤其是印度和韓國等國家，卻引人關注。
亞洲製造業大國必定要走過的這一波去槓桿化，將需要數年時間才能完成，並且有可能抵消因為消費力不斷上升而產生的通脹壓力。
亞洲央行已為通縮預期採取行動
這種通縮壓力並不限於影響國內經濟，而是傾向於透過出口市場散播。在2015年第一季，亞洲所有主要經濟體的出口都出現萎縮，令韓國和泰國需要調低其預期經濟增長。通縮壓力在亞洲隨處可見。中國大陸、台灣、馬來西亞、新加坡、韓國、斯里蘭卡、泰國和越南的官方通脹數字，全部都在1%以下。
這部分是因油價疲弱，但早在去年下半年能源價格大幅調整前，物價回軟的趨勢已出現。基於這些風險，這地區有些央行已經針對通縮預期而採取行動，這點是令人鼓舞的。雖然美國聯儲局正準備將其其貨幣政策回復到正常化，它們卻推出了貨幣寬鬆政策。
儘管我們擔心亞洲決策者的固有偏見一向有利其國內的地主，但我們認為，以這個地區看漲的前景來說，這仍然是相當低的風險。
若要減低通縮的風險，投資者可以轉投負債較少的亞洲企業。我們將1990年以來所有在亞太地區上市的公司，分成兩大類。
一類是「高負債」的公司，其淨負債對股東權益比率（net-liabilities-to-shareholder-equity）高於中位數。而另一類則是「低負債」的公司，其淨負債對股東權益比率低於中位數。這兩類公司的相對表現，可以很好地反映到亞洲整體的通脹水平。
正如下圖顯示，當高負債企業的相對表現達到最佳時，通脹會傾向上升。相反，當高負債企業的相對表現跌至低點時，通脹亦會跌至近乎零。有趣的是，儘管不同國家的債務對GDP比例相距很大（中國是180%，印尼為40%），但這些國家的高負債企業和低負債企業分佈都相近。
儘管自2013年以來，亞洲企業的實質孳息率都全面上漲，整體來說，這個地區已設法去槓桿化。以亞洲非金融類上市企業來說，它們的淨負債對股東權益比率中位數，已經由2008年金融海嘯前的0.8，下降至大約0.6，這乃是1990年以後的最低數字。相比之下，自2008年以來，美國企業的債務比率只是保持穩定。再看看上述的低負債企業和高負債企業，前者的淨負債對股東權益比率只是0.2，而後者則是1.3。
低負債亞洲企業 出事機會較低
值得注意的是，儘管在過去兩年，亞洲股市有很多指標都跑輸給美國股市，但那組低負債企業的回報率其實和美股大致相同。
我們看好低負債的亞洲企業，它們將會從寬鬆措施中得益較大，因為它們的投資能力將會受到較少的限制。另一方面，萬一出現任何政策錯誤，導致普遍的債務和通縮問題，它們出事的機會亦相對較低。
這些低負債企業在通縮的環境將會表現較佳，這既因為它們可以用少一些收入去償還貸款，亦因為它們所屬的行業（例如科技）通常較具有價格彈性，它們可能會面對產品價格下跌，但卻可以賣出更多產品。
GaveKal Dragonomics 資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
我們的觀點是，通縮不一定像洪水猛獸般可怕，也不意味着人們就會失業及領救濟飯。有人指出，以往曾經有相當長時間，物價下跌是與實質收入上升以及資本快速積聚同時發生的。19世紀中期至後期的英國，就是一個好例子，那時通縮是很自然的事。
為簡單起見，我們傾向於將通縮理解為一種由供應方或者由需求方引致的現象。前者是和激烈的「創造性破壞」有關，最終會推動增長。而後者則是由價格、產出和實質收入普遍下跌而引致的一種自我強化、汰弱留強的過程。例如，日本由1990年代中期起。
對於投資者來說，其挑戰是要了解通縮是在甚麼背景之下出現。因為金融資產亦一樣可以從抗衡通縮壓力的貨幣和財政刺激中得益。
在亞洲，我們關注的是，決策者傾向於維持金融穩定，近幾年當通縮威脅出現時，他們都遲了採取行動。這個地區有些中央銀行的寬鬆行動，是令人鼓舞的；但整體來說，行動過慢。
我們所說的需求方引致的通縮，涉及一種越來越強的期望，認為明年的整體價格會更低，因而令消費者推遲消費，企業延遲投資。這種思維一旦紮根，就很難去改變它，這可以從南歐的情形看到。
勞動力緊張促工資漲 新絲路提升需求
若沒有着眼於顯著提高生產力的大刀闊斧改革，企業會傾向於囤積現金或到海外投資，這又會反過來增加價格下行的壓力。工資停滯，而整體需求又下跌，像希臘這種極端情形，可以令一個負債纍纍的經濟體陷入惡性的債務陷阱。
相反，在這周期內，亞洲的經濟體出現需求方引致的通脹的風險卻是相當低。因為這個地區的勞動力市場仍然緊張，工資仍然上漲，有穩固的基礎去增加消費。此外，中國的「新絲綢之路」計劃，有望為整個地區的基建提供大筆融資。這些基建可以將數以百萬計的人連接到環球市場，過程中將會有效提升需求。
當然，這不是說亞洲對於通縮風險是免疫，我們認為亞洲資本密集型工業化的性質意味着，它幾乎是「命中注定」出現某種通縮問題（如中國和北亞的「通縮綜合症」）。問題是，通縮在何時或如何出現。
實際債務負擔增 逼企業削減開支
我們認為，亞洲的通縮較多是一個由大量撇帳和「去槓桿化」引致的供應方問題。由於債務金額名義上是固定的，價格下跌就會令實際的債務負擔增加，迫使企業要使用更高比例的收入去還債，所以這些企業往往會削減所有不必要的開支。
去年，我們認為亞洲正醞釀一個問題，因為其私人信貸相對GDP的比例，已超過1997至1998年亞洲金融風暴爆發前的水平。雖然高水平的外匯儲備意味著，宏觀經濟的穩定性並沒有直接受到威脅，但企業負債高企，尤其是印度和韓國等國家，卻引人關注。
亞洲製造業大國必定要走過的這一波去槓桿化，將需要數年時間才能完成，並且有可能抵消因為消費力不斷上升而產生的通脹壓力。
亞洲央行已為通縮預期採取行動
這種通縮壓力並不限於影響國內經濟，而是傾向於透過出口市場散播。在2015年第一季，亞洲所有主要經濟體的出口都出現萎縮，令韓國和泰國需要調低其預期經濟增長。通縮壓力在亞洲隨處可見。中國大陸、台灣、馬來西亞、新加坡、韓國、斯里蘭卡、泰國和越南的官方通脹數字，全部都在1%以下。
這部分是因油價疲弱，但早在去年下半年能源價格大幅調整前，物價回軟的趨勢已出現。基於這些風險，這地區有些央行已經針對通縮預期而採取行動，這點是令人鼓舞的。雖然美國聯儲局正準備將其其貨幣政策回復到正常化，它們卻推出了貨幣寬鬆政策。
儘管我們擔心亞洲決策者的固有偏見一向有利其國內的地主，但我們認為，以這個地區看漲的前景來說，這仍然是相當低的風險。
若要減低通縮的風險，投資者可以轉投負債較少的亞洲企業。我們將1990年以來所有在亞太地區上市的公司，分成兩大類。
一類是「高負債」的公司，其淨負債對股東權益比率（net-liabilities-to-shareholder-equity）高於中位數。而另一類則是「低負債」的公司，其淨負債對股東權益比率低於中位數。這兩類公司的相對表現，可以很好地反映到亞洲整體的通脹水平。
正如下圖顯示，當高負債企業的相對表現達到最佳時，通脹會傾向上升。相反，當高負債企業的相對表現跌至低點時，通脹亦會跌至近乎零。有趣的是，儘管不同國家的債務對GDP比例相距很大（中國是180%，印尼為40%），但這些國家的高負債企業和低負債企業分佈都相近。
儘管自2013年以來，亞洲企業的實質孳息率都全面上漲，整體來說，這個地區已設法去槓桿化。以亞洲非金融類上市企業來說，它們的淨負債對股東權益比率中位數，已經由2008年金融海嘯前的0.8，下降至大約0.6，這乃是1990年以後的最低數字。相比之下，自2008年以來，美國企業的債務比率只是保持穩定。再看看上述的低負債企業和高負債企業，前者的淨負債對股東權益比率只是0.2，而後者則是1.3。
低負債亞洲企業 出事機會較低
值得注意的是，儘管在過去兩年，亞洲股市有很多指標都跑輸給美國股市，但那組低負債企業的回報率其實和美股大致相同。
我們看好低負債的亞洲企業，它們將會從寬鬆措施中得益較大，因為它們的投資能力將會受到較少的限制。另一方面，萬一出現任何政策錯誤，導致普遍的債務和通縮問題，它們出事的機會亦相對較低。
這些低負債企業在通縮的環境將會表現較佳，這既因為它們可以用少一些收入去償還貸款，亦因為它們所屬的行業（例如科技）通常較具有價格彈性，它們可能會面對產品價格下跌，但卻可以賣出更多產品。
GaveKal Dragonomics 資深經濟師
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