內地財政改革 行兩步退一步

【明報專訊】過去一星期，一連串事態發展都在質疑北京是否真的致力於改革近年積累了巨額債務的內地地方政府財政。我們相信，最近的聲明和新政策措施，與北京的宏觀債務管理策略是一致的。其目的是要避免去槓桿化出現亂子和出現債務違約的風險。然而，最新的舉動顯示，由於內地政府愈來愈關注經濟增長放緩的問題，它推行財政改革已沒有之前那麼積極。過去一周有四個重要的消息，對一般的債務管理，尤其是地方政府財政有影響。


改革放緩 免影響地方財政

（一）5月15日，國務院轉發財政部、人民銀行、銀監會《關於妥善解決地方政府融資平台公司在建項目後續融資問題的意見》，要求各銀行不要對「地方政府融資平台」盲目抽貸、壓貸、停貸，因為後者有一些在建項目。


「地方政府融資平台」是指地方政府發起設立，通過劃撥土地、股權、規費、國債等資產，迅速包裝出一個資產和現金流均可達融資標準的公司，必要時再輔之以財政補貼作為還款承諾，以實現承接各路資金的目的，進而將資金運用於市政建設、公用事業等項目。「地方政府融資平台」的主要表現形式是地方城市建設投資公司，簡稱「城投公司」。其名稱可以是某城建開發公司、城建資產經營公司等。


（二）5月16日，《人民日報》報道了國務院副總理馬凱14日在上海進行金融調研工作時的說話。其中有部分提及，對於在結構調整過程中有市場前景、有訂單但存在暫時困難的企業，不能簡單地抽貸停貸，要採取積極措施幫助企業渡過難關。


（三）5月18日，江蘇省政府終於在市場招標發行今年全國首批地方政府債券（共522億元，比原計劃4月23日的發行日期延遲了近1個月），拉開地方債置換序幕（以長期和低息的地方債券，置換短期和高息的銀行貸款、城投債以及信託）。


（四）5月19日，多家內地媒體引述「外國媒體」報道稱，國家發改委提高地方政府融資平台年度的發債額度，但卻沒有提及出處和詳情。總之，這些政策舉措和言論突顯了，內地政府急於避免任何突然的去槓桿化，因為後者將會加劇中國經濟增長放緩的問題。


由於中央政府既不願意將地方政府融資平台的債務納入自己的資產負債表，又不想和地方政府融資平台完全斷絕關係（這將意味着，它承認很多地方政府已經資不抵債），中央政府選擇將那些麻煩的債務問題當成流動性問題而不是償付能力來處理。事實上，兩者是很難區分的，這基本上是一個政治決定。


如果中央政府承認有很多資不抵債的情形，將有大批企業被迫關閉，無法償還到期的銀行貸款。這又會反過來令需要作撇帳處理的不良貸款遠高於它目前承認的水平。雖然這會提高未來的資本配置效率，但短期陣痛將會非常厲害。


對中央政府來說，在政治上，將它當成流動性問題，是較為容易接受的。只要利率保持在低水平，進行了債務置換，就可以避免到債務違約，而不良貸款亦可以保持在最低水平。


北京之前已經表明，削減利率，以及容許地方政府發行新債券以償還現有債務，是其優先選擇。最近的政策只是令這個策略更清晰。


允地方發債 置換債務

然而，這一立場亦意味着中國在金融改革上開倒車。財政部去年底通過的方針可以被描述為「開前門、關後門」。其目的是要逐步關閉「後門」的融資渠道，例如地方政府融資平台等，令地方政府只能夠通過「前門」，亦即發行債券來借款。


但是，若一旦弄錯次序，這就會有危險，當「前門」還未完全開放，「後門」已經關閉時，將會導致意外的財政緊絀，損害經濟增長，成為中國版的「財政懸崖」。由於不同政府機構之間協調欠佳，今年這個風險就幾乎變成現實。由於「後門」已經關了大半，財政部只好容許地方政府發行1萬億元人民幣的債券，進行債務置換。


然而，1個月前，由於基準利率仍然相對較高，債券市場必要的規則亦未完善（例如容許銀行將地方政府債券作為抵押品，來向央行借款），令一些潛在買家猶豫和抱觀望態度，今年第一次發行地方債並非完全順利，需要延遲了一個月。


由於地方政府的賣地收入急劇下降，加上市場懷疑1萬億元人民幣的債務置換額度是否足夠，有關當局忽然間面對出現破壞性的財政緊縮的可能性。


這個風險在幾近個星期已經用削減銀行的存款準備金率和利率的方式化解了，但代價卻是扭轉了財政改革的進程。


短期或回復增長 惟力度存疑

尤其是，國家發改委重新開綠燈，容許地方政府融資平台重新發行債券，等於重新打開財政部致力要關閉的「後門」。以現時來看，中央政府是優先支持經濟增長，而非追求財政改革。


由於這種「行兩步、退一步」的政策方針，我們預期，內地的經濟增長速度將會在未來幾個月陸續回升。但是，我們卻懷疑復蘇的力度和可持續性。


GaveKal Dragonomics 資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]