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【明報專訊】寬鬆的貨幣政策以及有針對性的刺激措施，可能會令中國的經濟穩定下來。但是，任何人若希望中國的資本開支增長出現反彈，則肯定要失望了。
中國的實質固定資本開支在2014年只輕微上升了6.6%，這個增長速度乃是1999年以來最慢的，亦遠低於2002年至2011年間的平均增幅15%。今年的增幅還有可能再下降一點。
其中一個原因是，即使減了息，中國的實質資金成本仍然是相對較高的；企業的融資能力亦受到取締影子金融機構所影響。更重要的是，即使企業能夠以合理的資金成本來取得融資，它們也看不到有什麼好投資。
內地的貨幣寬鬆政策並沒有引發投資增長回升，因為減息只是令貨幣政策維持中性，而不是徹底的擴張。內地企業的平均借貸成本仍然要5厘至7厘，這已經接近它們預期能夠達到的投資回報率。
融資成本高 企業無意慾投資
這與2012年之前的10年形成了鮮明對比，當時內地企業的盈利是遠遠高於資金成本。在那個大豐收年代，內地企業的資本開支有多達80%是來自其保留盈餘（retained earnings）。但是，隨着盈利增長回落，保留盈餘的增長亦放緩，迫使內地企業要借入更多資金。
雖然內地的借貸成本近期可能減低了，但這並不意味着很容易借得到。雖然人民銀行減了息，但它仍然繼續收緊資產負債表以外的貸款以及其他類型的「影子信貸」。因此，內地信貸總額的按年增長，已由去年12月的14.4%，放緩至今年4月份的12.1%。
雖然銀行貸款增長出現溫和回升，但這卻被影子信貸所抵消。後者在5月份的貸款額，僅僅按年增長6%，遠低於去年同期的增長24.3%。雖然內地股市熾熱為上海和深圳開闢了新的融資渠道，但這僅佔內地企業融資總額的大約5%，比例仍然很低。而且，制約內地私營企業投資的主要因素並不是信貸問題，反而是企業對市場需求前景的看法暗淡和沮喪。
企業適應低增長新常態
需知道，內地企業現時的管理人，主要還是來自內地GDP每年實質增長10%、公司營業額增長20%那個年代。他們是經過好一段時間，才適應到內地的GDP增長只有7%、公司營業額增長只能勉強達到兩位數字的經濟新常態。現在他們已經適應了，他們就不太可能重新提高資本開支增長，除非他們看到一些壓倒性的理由需要這樣做。
為了說明這一點，考慮一間內地公司在2010至2011年間，以其製成品的銷售額作投資預算。它當時可能預期，每年都能夠達到10%或以上的增長，至少直至2017年。這是因為，內地企業在2008年至2009年金融海嘯期間雖然是艱難的，但其後的復蘇來得很快。
商業復蘇周期短 打擊信心
可是，在2012年之後，銷售額增長已經放緩至5%左右。這意味着，與2011年的假設相比，偏差了一半之多，迫使企業對資本開支進行相應調整。而且，自去年中以來，製成品銷售額還要進一步放緩。
因此，對於企業來說，關鍵問題是，近期的困境和放緩只是周期性的，還是永久性的？企業在衡量它們的投資計劃時，必然會自問這樣的問題。
按照現時的趨勢，到了今年底，銷售額增長可能會跌至5%以下。這樣的增幅，內地企業只是在2009年最糟糕的日子才短暫經歷過。附圖顯示了製造業的銷售額，但不包括重工業產品（後者的需求由住房和建築周期驅動）。
儘管內地建造業的前景出現了溫和改善，該行業可能還有一段時間會維持結構性收縮。這就是我們集中討論私營企業中的非重工業的原因。
消費開支同顯壓力 汽車業投資料減
另一個制約資本開支增長快速反彈的因素，是過去三年的商業周期都非常短，而且有很強的季節傾向。這令到企業很難去賭一鋪，博市場強勁和持續的反彈。而且，我們也不認為，最近的溫和回升足以改變這一格局。內地5月份的工業增加值就只是按年增長6.1%，依然疲弱。
雖然這種悲觀的展望可能會因為內地房地產市場比預期較強的反彈（經過連續15個月下跌之後，內地樓市的按年銷售增長終於回復正數），以及環球需求反彈拉動出口增長，又或者消費者需求增加，而稍為改變。然而，即使這些因素加在一起，亦未必足以支持企業投資真正轉勢。
過去3年，消費開支一直是內地經濟的最樂觀部分。但是，作為投資最密集的消費類板塊，內地汽車業亦顯示出壓力。內地的乘用車銷售額在2013年增長15%，在2014年仍增長10%，令到汽車生產商直至今年首季仍保持資本開支。
可是，隨着今年5月份的銷售額增長放緩至1.2%，連這個亮點亦正在變暗。內地汽車業可能會因此而縮減投資計劃。這也是內地經濟增長將會放緩到5%至7%、不太可能出現V形反彈的另一個理由。
GaveKal Dragonomics 資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
中國的實質固定資本開支在2014年只輕微上升了6.6%，這個增長速度乃是1999年以來最慢的，亦遠低於2002年至2011年間的平均增幅15%。今年的增幅還有可能再下降一點。
其中一個原因是，即使減了息，中國的實質資金成本仍然是相對較高的；企業的融資能力亦受到取締影子金融機構所影響。更重要的是，即使企業能夠以合理的資金成本來取得融資，它們也看不到有什麼好投資。
內地的貨幣寬鬆政策並沒有引發投資增長回升，因為減息只是令貨幣政策維持中性，而不是徹底的擴張。內地企業的平均借貸成本仍然要5厘至7厘，這已經接近它們預期能夠達到的投資回報率。
融資成本高 企業無意慾投資
這與2012年之前的10年形成了鮮明對比，當時內地企業的盈利是遠遠高於資金成本。在那個大豐收年代，內地企業的資本開支有多達80%是來自其保留盈餘（retained earnings）。但是，隨着盈利增長回落，保留盈餘的增長亦放緩，迫使內地企業要借入更多資金。
雖然內地的借貸成本近期可能減低了，但這並不意味着很容易借得到。雖然人民銀行減了息，但它仍然繼續收緊資產負債表以外的貸款以及其他類型的「影子信貸」。因此，內地信貸總額的按年增長，已由去年12月的14.4%，放緩至今年4月份的12.1%。
雖然銀行貸款增長出現溫和回升，但這卻被影子信貸所抵消。後者在5月份的貸款額，僅僅按年增長6%，遠低於去年同期的增長24.3%。雖然內地股市熾熱為上海和深圳開闢了新的融資渠道，但這僅佔內地企業融資總額的大約5%，比例仍然很低。而且，制約內地私營企業投資的主要因素並不是信貸問題，反而是企業對市場需求前景的看法暗淡和沮喪。
企業適應低增長新常態
需知道，內地企業現時的管理人，主要還是來自內地GDP每年實質增長10%、公司營業額增長20%那個年代。他們是經過好一段時間，才適應到內地的GDP增長只有7%、公司營業額增長只能勉強達到兩位數字的經濟新常態。現在他們已經適應了，他們就不太可能重新提高資本開支增長，除非他們看到一些壓倒性的理由需要這樣做。
為了說明這一點，考慮一間內地公司在2010至2011年間，以其製成品的銷售額作投資預算。它當時可能預期，每年都能夠達到10%或以上的增長，至少直至2017年。這是因為，內地企業在2008年至2009年金融海嘯期間雖然是艱難的，但其後的復蘇來得很快。
商業復蘇周期短 打擊信心
可是，在2012年之後，銷售額增長已經放緩至5%左右。這意味着，與2011年的假設相比，偏差了一半之多，迫使企業對資本開支進行相應調整。而且，自去年中以來，製成品銷售額還要進一步放緩。
因此，對於企業來說，關鍵問題是，近期的困境和放緩只是周期性的，還是永久性的？企業在衡量它們的投資計劃時，必然會自問這樣的問題。
按照現時的趨勢，到了今年底，銷售額增長可能會跌至5%以下。這樣的增幅，內地企業只是在2009年最糟糕的日子才短暫經歷過。附圖顯示了製造業的銷售額，但不包括重工業產品（後者的需求由住房和建築周期驅動）。
儘管內地建造業的前景出現了溫和改善，該行業可能還有一段時間會維持結構性收縮。這就是我們集中討論私營企業中的非重工業的原因。
消費開支同顯壓力 汽車業投資料減
另一個制約資本開支增長快速反彈的因素，是過去三年的商業周期都非常短，而且有很強的季節傾向。這令到企業很難去賭一鋪，博市場強勁和持續的反彈。而且，我們也不認為，最近的溫和回升足以改變這一格局。內地5月份的工業增加值就只是按年增長6.1%，依然疲弱。
雖然這種悲觀的展望可能會因為內地房地產市場比預期較強的反彈（經過連續15個月下跌之後，內地樓市的按年銷售增長終於回復正數），以及環球需求反彈拉動出口增長，又或者消費者需求增加，而稍為改變。然而，即使這些因素加在一起，亦未必足以支持企業投資真正轉勢。
過去3年，消費開支一直是內地經濟的最樂觀部分。但是，作為投資最密集的消費類板塊，內地汽車業亦顯示出壓力。內地的乘用車銷售額在2013年增長15%，在2014年仍增長10%，令到汽車生產商直至今年首季仍保持資本開支。
可是，隨着今年5月份的銷售額增長放緩至1.2%，連這個亮點亦正在變暗。內地汽車業可能會因此而縮減投資計劃。這也是內地經濟增長將會放緩到5%至7%、不太可能出現V形反彈的另一個理由。
GaveKal Dragonomics 資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
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