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【明報專訊】恒指於上周二最低跌至20865點後，於上周中後期絕地反撲，上周五最高報22424點，短短4個交易日從低位反彈1559點或7.5%，惟上周五屬高開低收，收報21612點，單日從高位回落逾800點，似乎預示後市仍有暗湧。邦德資產管理首席投資主管梁江接受訪問時強調，人行於8月11日下調人民幣中間價1.9%後，人民幣貶值為市場帶來的風險並未完全釋放，建議讀者對9月及10月後市提高警覺。
明報記者 葉創成
「去年下半年以來，日圓、歐元及澳元兌美元貶值幅度介乎一成半至兩成半，以此推算，人民幣兌美元貶值一成半至兩成半也不是大不了的事情。人民幣貶值可能會令其他亞洲貨幣出現競爭性貶值，這是一個重大不明朗因素，因此近日我們把投資組合的現金比例調高到30%至35%。」
人幣貶值引證「三元悖論」
梁江表示，經濟學大師羅伯特·蒙爾（Robert A. Mundell）所提出的三元悖論（Impossible Trinity），指出一個國家的匯率自主度、息率自主度及資本帳開放不可三者兼得，人行8月11日將人民幣貶值便印證了這觀點。「中國肯定要控制自己的利率，不可以像香港一樣把利率交給美國聯儲局決定。另外，目前中國亦要逐步開放資本帳，這樣的話，匯率便一定要由市場決定，控制不了。1998年亞洲金融風暴期間，馬來西亞將令吉兌美元固定於3.8水平後，便實施外匯管制。中國如果這樣做，就是很大的倒退了，就是資本帳不打開，錢不能出去也不能進來。」
梁江認為，任何國家貨幣實施固定匯率，其最大問題是將來一旦調整，可能會帶來很大的一次過貶值壓力。他舉例說，在上世紀80年代人行曾把人民幣匯率定在5.8水平（兌1美元．下同），屬明顯偏高，結果當時市場出現8.3水平的黑市價，人行終於在1994年1月將官方價與黑市價併軌，定在8.3水平，即一次過將人民幣貶值近三成。
8月外匯佔款成關鍵數據
因此，梁江估計目前中央政府選擇讓人民幣逐步貶值，過程中會參考數據（data dependent），例如出口數據及外匯佔款變化等。他分析指出，目前市場最關心是預料於下月8日或9日公布的8月外匯佔款數據，因為這可以反映8月11日人民幣貶值後的資金流向。「上周公安局已介入調查地下錢莊，正正反映內地近日走資情况嚴重，若8月外匯佔款數據遜於市場預期，人民幣又會面對新一輪的貶值壓力，對股市亦有負面影響，所以人民幣貶值的故事還沒有完結。」
恒指上周中、後期從低位反彈，其中一個原因是人行於上周二收市後宣布減息0.25厘及下調存款準備金率50點子，放水救市所致。梁江表示，內地7月經濟數據幾乎全面轉弱，加上資金持續流走，人行是次減息降準方向正確，但力度不足，期待日後有更多政策出台。「上周減息降準只是因應外匯佔款的減少補充流動性，這對刺激經濟沒有多大作用。真正要刺激經濟，要做的還有很多。這也是個過程，減息是不可以一次減兩個百分點的。」
貶值方向正確 減息降準強度不足
「從經濟不好到經濟企穩，再到經濟向好，有一個過程，這個過程成功與否、時間多長，我們不是很有把握。但人行是次讓匯率浮動，我覺得是走對方向。因為過去為保持人民幣匯率穩定，即使內地經濟增長放緩，也不好減息，原因是擔心資金外流會更厲害。目前人民幣可以貶值，人行減息降準的能力便增加。中長線來說，救市措施有可能令經濟重拾升軌，但短期陣痛很難避免，只能說拭目以待，要看將來有甚麼政策出來。目前最應該討論的問題，不是中國匯率怎麼走，息率怎麼走，而是中國經濟該怎麼走？企業需要幫什麼忙？」
已增持現金 降目標回報
梁江強調，不止內地經濟疲弱，人民幣有持續貶值壓力，而且全球經濟均有放緩迹象，料未來一段時間，美國最多只加息一次，而全球低息環境將持續，籲投資者調低目標回報：「在這麼低息及經濟疲弱的情况下，投資回報是有限的，每年4%至5%已是非常理想的回報。所以我覺得目前投資者要量力而為，而且不管你投資怎麼，不論股票、債券、房地產或外匯也好，每年取得4%至5%回報已非常不錯。」
不少投資者關心，目前港股會否出現2008年股災翻版呢？當年梁江早已看到環球經濟將出現危機，將旗下基金的現金比例提升至七成，結果該基金當年僅下跌16.5%，表現遠遠跑贏大市。梁江對判斷宏觀經濟大局及股市走勢頗有心得，他解釋說：「我覺得經濟及股市調整一般有三種。第一種是技術性調整，調整幅度介乎10%至20%；第二種是對經濟預期的轉換，調整幅度介乎20%至30%；第三種便是危機，金融或房地產危機，股市便會調整40%或以上。」
危機預期倘增加 港股估值勢往下調
「目前我覺得是第二種景况，投資者重新認識中國經濟，明白維持7%經濟增長很有難度，故此調低企業盈利預測，一切回到現實，股價亦因此調整。恒生指數由4月27日高位28588點跌至上周二低位20865點，跌幅達27%，就基本因素來說，調整料已差不多完成。但每次調整都會出現超賣，一如升市也會出現超買，而且目前還不確定會不會出現第三種、即危機的景况。即使危機最終沒有，但若市場預期危機發生的機會增加，例如2011年歐債危機期間，恒指由4月8日高位24468點跌至10月4日低位16170點，跌幅達33.9%，介乎第二種及第三種景况的跌幅。這樣的話，即使目前港股估值偏低，估值還有可能會再往下調。」
（封面故事）
明報記者 葉創成
「去年下半年以來，日圓、歐元及澳元兌美元貶值幅度介乎一成半至兩成半，以此推算，人民幣兌美元貶值一成半至兩成半也不是大不了的事情。人民幣貶值可能會令其他亞洲貨幣出現競爭性貶值，這是一個重大不明朗因素，因此近日我們把投資組合的現金比例調高到30%至35%。」
人幣貶值引證「三元悖論」
梁江表示，經濟學大師羅伯特·蒙爾（Robert A. Mundell）所提出的三元悖論（Impossible Trinity），指出一個國家的匯率自主度、息率自主度及資本帳開放不可三者兼得，人行8月11日將人民幣貶值便印證了這觀點。「中國肯定要控制自己的利率，不可以像香港一樣把利率交給美國聯儲局決定。另外，目前中國亦要逐步開放資本帳，這樣的話，匯率便一定要由市場決定，控制不了。1998年亞洲金融風暴期間，馬來西亞將令吉兌美元固定於3.8水平後，便實施外匯管制。中國如果這樣做，就是很大的倒退了，就是資本帳不打開，錢不能出去也不能進來。」
梁江認為，任何國家貨幣實施固定匯率，其最大問題是將來一旦調整，可能會帶來很大的一次過貶值壓力。他舉例說，在上世紀80年代人行曾把人民幣匯率定在5.8水平（兌1美元．下同），屬明顯偏高，結果當時市場出現8.3水平的黑市價，人行終於在1994年1月將官方價與黑市價併軌，定在8.3水平，即一次過將人民幣貶值近三成。
8月外匯佔款成關鍵數據
因此，梁江估計目前中央政府選擇讓人民幣逐步貶值，過程中會參考數據（data dependent），例如出口數據及外匯佔款變化等。他分析指出，目前市場最關心是預料於下月8日或9日公布的8月外匯佔款數據，因為這可以反映8月11日人民幣貶值後的資金流向。「上周公安局已介入調查地下錢莊，正正反映內地近日走資情况嚴重，若8月外匯佔款數據遜於市場預期，人民幣又會面對新一輪的貶值壓力，對股市亦有負面影響，所以人民幣貶值的故事還沒有完結。」
恒指上周中、後期從低位反彈，其中一個原因是人行於上周二收市後宣布減息0.25厘及下調存款準備金率50點子，放水救市所致。梁江表示，內地7月經濟數據幾乎全面轉弱，加上資金持續流走，人行是次減息降準方向正確，但力度不足，期待日後有更多政策出台。「上周減息降準只是因應外匯佔款的減少補充流動性，這對刺激經濟沒有多大作用。真正要刺激經濟，要做的還有很多。這也是個過程，減息是不可以一次減兩個百分點的。」
貶值方向正確 減息降準強度不足
「從經濟不好到經濟企穩，再到經濟向好，有一個過程，這個過程成功與否、時間多長，我們不是很有把握。但人行是次讓匯率浮動，我覺得是走對方向。因為過去為保持人民幣匯率穩定，即使內地經濟增長放緩，也不好減息，原因是擔心資金外流會更厲害。目前人民幣可以貶值，人行減息降準的能力便增加。中長線來說，救市措施有可能令經濟重拾升軌，但短期陣痛很難避免，只能說拭目以待，要看將來有甚麼政策出來。目前最應該討論的問題，不是中國匯率怎麼走，息率怎麼走，而是中國經濟該怎麼走？企業需要幫什麼忙？」
已增持現金 降目標回報
梁江強調，不止內地經濟疲弱，人民幣有持續貶值壓力，而且全球經濟均有放緩迹象，料未來一段時間，美國最多只加息一次，而全球低息環境將持續，籲投資者調低目標回報：「在這麼低息及經濟疲弱的情况下，投資回報是有限的，每年4%至5%已是非常理想的回報。所以我覺得目前投資者要量力而為，而且不管你投資怎麼，不論股票、債券、房地產或外匯也好，每年取得4%至5%回報已非常不錯。」
不少投資者關心，目前港股會否出現2008年股災翻版呢？當年梁江早已看到環球經濟將出現危機，將旗下基金的現金比例提升至七成，結果該基金當年僅下跌16.5%，表現遠遠跑贏大市。梁江對判斷宏觀經濟大局及股市走勢頗有心得，他解釋說：「我覺得經濟及股市調整一般有三種。第一種是技術性調整，調整幅度介乎10%至20%；第二種是對經濟預期的轉換，調整幅度介乎20%至30%；第三種便是危機，金融或房地產危機，股市便會調整40%或以上。」
危機預期倘增加 港股估值勢往下調
「目前我覺得是第二種景况，投資者重新認識中國經濟，明白維持7%經濟增長很有難度，故此調低企業盈利預測，一切回到現實，股價亦因此調整。恒生指數由4月27日高位28588點跌至上周二低位20865點，跌幅達27%，就基本因素來說，調整料已差不多完成。但每次調整都會出現超賣，一如升市也會出現超買，而且目前還不確定會不會出現第三種、即危機的景况。即使危機最終沒有，但若市場預期危機發生的機會增加，例如2011年歐債危機期間，恒指由4月8日高位24468點跌至10月4日低位16170點，跌幅達33.9%，介乎第二種及第三種景况的跌幅。這樣的話，即使目前港股估值偏低，估值還有可能會再往下調。」
（封面故事）
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