龐寶林﹕高息債不盡是「垃圾」

【明報專訊】最近的大消息除了聯儲局加息外，美國高息債基金Third Avenue停止客戶贖回的決定肯定也榜上有名。觀察當地高息債表現，2015年的累積回報的確差強人意；截至11月底，美國高息債錄得約2%的跌幅。不過，高息債的發行人並不盡是盈利收縮，甚或瀕臨破產邊緣的企業。部分板塊因盈利展望向好，回報反而跑贏股市。


摩根士丹利12月份的市况展望報告顯示，雖然巴克萊的高息債指數年初至今的回報為負數，但個別板塊的高息債券仍有逾5%的回報，如餐飲、住宿及航空等。原因並不難明白。


早年償貸能力轉佳 風險溢價趨降

高息債與評級債的主要分別在於發債人的信用，而信用與企業的還債能力及盈利增長不無關係。假如企業的償貸能力及過往紀錄欠佳，而盈利增長又不足以減輕債務負擔的話，該企業會被評為「評級以下」（Speculative Grade）。其所發債券派息會比一般債券高，但違約風險同樣也較高。由於償貸能力與盈利增長是流動的，故企業及債券評級也會相應變化。


美國今年的經濟增長主要由內需求帶動，相關板塊如航空及餐飲等的盈利增長當然較亮麗。因此，雖然這些企業所發行的債券仍屬高息債級別，但只要償貸能力及紀錄持續轉佳，投資者要求的風險溢價自然下降。由於債券價格與息率成反比，這類債券的投資回報也較豐。


能源礦業高息債受壓

另一邊廂，能源高息債及礦業高息債年初至今的回報卻分別下跌12.9%及19.5%；兩者與高息債指數的表現分別相差10.9%及17.5%。


油價及商品價格持續低迷，產出卻繼續增加，均令相關企業的盈利受壓。大型公司趁機進行重組併購，而中小型公司則為早前積下的債務抓破頭腮。2008年美國開始量寬，超低息環境令投資者無可選擇下投奔高息債，追蹤高息債的指數基金HYG故自2008年末的低位起，在7年間升逾130%。


其中同期大鳴大放的頁岩油生產商在資金湧入下受惠最大，持續上升的油價亦令投資者放心增持相關債券。如今泡沫破滅，不少中小型生產商只能靠增加產出來維持現金流；不過，隨着油價跌破40美元一桶，能否靠增加生產來「吊鹽水」、避免違約，也是一大問題。能源高息債今年表現如此差勁，故並非無迹可尋。


大跌市賤賣資產 基金「落閘」停止贖回

Third Avenue又緣何停止客戶贖回？據《金融時報》報道，該基金持倉有28%被評為CCC或以下，即風險最高的類別，而屬BB級、風險為高息債類別最低的資產卻只有3%。眾所周知，金融海嘯後因監管收緊，銀行等傳統造市商已減少債券存貨，債市的流動性因此成為一大問題。


然而，現時愈來愈受歡迎的互惠基金及指數基金卻以流動性為賣點，標榜不論基金持倉的種類，投資者均可隨時套現離場。Third Avenue如接到大量贖回要求，便須在短時間內變賣基金資產。不過，試問短時間內又有誰願意承接大量評級差勁的債券？再者，資產如遭大幅拋售，價格必會下跌，缺乏流動性的資產更甚。


因此，在高息債表現低迷，投資者陸續要求贖回的背景下，Third Avenue 便等於被迫在大跌市中賤賣資產，也難怪該基金最後不得不「落閘」了。


東驥基金管理董事總經理

[龐寶林 債市情報]