【明報專訊】若美國聯儲局的態度是不惜一切不願見1930年代大衰退，德國央行的態度就是不顧一切不要再見1923年的大通脹。德國人的歷史教訓使德國央行在1980年代末期及1990年代初期屢次犧牲歐洲匯率機制（European Exchange Rate Mechanism）的盟邦以維持本身的信譽。怎樣犧牲？簡單來說，就是以德國本身需要為制訂金融政策的依歸，當時德國維持高息遏抑通脹，使其他一些ERM國家也要維持其經濟不能承擔的高息，結果最後被迫陷入衰退或退出ERM。當歐元面世，歐洲央行出世，歐洲央行借取了德國央行的強硬態度，為歐元換來了不少信任，使歐元承繼了德國馬克的保值地位。但金融海嘯爆發，暴露了歐元的結構問題——德國與周邊國家（特別是所謂歐洲五豬）的增長及經濟差距，和周邊國家的嚴重結構性債務，而德國的歷史情意結和政冶狀况更加深了歐洲信貸問題。
德民眾多不支持拯救方案
今年歐洲信貸問題重登舞台，先是希臘悲劇上演，Jurgen Stark（德國央行的歐洲央行代表）在1月6日的言論（歐盟不會拯救希臘）引爆了希臘債務事件， 德國總理默克爾（Angela Merkel）在3月18日以歐盟、國際貨幣基金組織聯方案，取代歐盟單獨援助方案，使在3月初剛回穩的歐元又再下挫，4至5月德國正值國內選舉，德國國民對資助希臘多持反對聲音（金融時報的調查顯示三分之一德國人認為希臘應退出歐洲貨幣聯盟），於是德國政府人員不時表達強硬言論（但仍無助德國執政黨選舉的成績），使拯救希臘方案三波四折，歐元亦急速下跌，最後萬億緊急救援基金出籠。歐洲信貸差價在9月間曾大幅收窄，使人憧憬喜劇收場。
豈料10月時愛爾蘭信貸差價飈升，這裏有着愛爾蘭本身的問題，但德國官員如財政部長Wolfgang Schauble表示投資者須分擔救援支出，承擔風險——意思就是歐洲政府不會擔保債券持有人能全數收回投資，此說一出頓時引起市場莫大關注及恐慌，這是使愛爾蘭問題急劇惡化的原因。之後，德國更正（或改口）是指將來的投資和拯救，而非已有的投資和拯救，但損害已造成了，同時這說法亦影響了投資者對以後買入歐洲政府債券的信心。
在11月初，消息傳出德國建議有問題的歐盟國家可作「有秩序無力償還」（orderly insolvency），跟着德國財政部長Schauble在Der Spiegel表示，私人投資者在將來拯救將有更多參與，將來的拯救將分為兩階段，先是將還款期延長，然後是私人投資者須以折扣收數；這與德國執政黨預算發言人Norbert Barthle在半年前要求持有希臘債務的債權銀行，接受債務重組及以折扣收數的觀點如出一轍。德國總理在11月10日表示G20正討論救市機制的退市時間。愛爾蘭的信貸差價就在這些時候急速拉闊，更奇怪的是愛爾蘭已解決了直至2011年終的融資需要，市場利率上升和信貸差價飈升對它是沒有短期影響的，但歐盟選擇不等待愛爾蘭宣布預算便「逼」愛爾蘭接受援助，唯一解釋就是歐盟不想愛爾蘭感染其他歐盟國家。
更改債券條款 引發市場恐慌
11月25日金融時報報道默克爾與法國總統薩爾科齊（Nicolas Sarkozy）通電，同意愛爾蘭問題須迅速解決，並同意現存救市機制將在2013年前以現存形式運作，但將來的新債券發行要加入集體行動條款，使債權人較易就更改債券期限及贖回折扣達成協議。同日彭博通訊引述德國央行行長Axel Weber說可增加救市基金數額，不過他的計算是在最壞情况之下只需增加1400億歐元的注資。11月26日華爾街日報報道歐盟拋出氣球說將歐盟4400億歐元救市基金加倍，但建議被德國否決，Schaeuble更說反對增加注資。
德國官員的說法是完全可以理解的，哪個德國人想為希臘愛爾蘭的負債來付鈔呢？更何况這樣的承擔根本是無底深洞。投資者對此等言論的反應很清楚——愛爾蘭、葡萄牙等的信貸差價急促擴闊。德國政客的提法或者對德國人而言是合情合理的，對歐元區的長治久安也許也是對的，但於危機之中，此等言論無疑是火上加油，對於其他歐盟國家，感受又會截然不同。盧森堡總理兼歐元組主席Juncker在11月25日說憂慮德國正慢慢失去歐洲整體利益的視野。
歐盟希望愛爾蘭信貸與其他歐盟國家絕緣是有理由的，因為先是葡萄牙差價上升，接着是西班牙差價上升，這正是歐盟不欲見到但又發生了的事情，同時歐元由1.36下跌至1.2969。市場一般相信愛爾蘭、葡萄牙事小，一旦扯上西班牙便事大，因為西班牙的經濟體積和重要性足以搖動歐元。問題是市場的憂慮並不是財政問題，市場根本不理愛爾蘭葡萄牙的預算案內容，投資者看着的是愛爾蘭政局不穩，政府能否（政治上和財政上）實現擔保銀行高級債券持有人不用輸錢的承諾，惠譽評級（Fitch）便以此理由為愛爾蘭前景不明朗的原因，同時指債券真的重整將對歐元區帶來深遠的影響。
歐洲信貸懸而未解 但不礙股市
在上周四，歐洲央行宣布延長低息貸款機制，卻沒有如市場預期般宣布擴大購入債券，歐元由1.32下挫至接近1.30，但市場跟着發現歐洲央行大手買入愛爾蘭及葡萄牙債券，於是歐元迅速反彈。不過，這不會是歐洲信貸問題的完結，歐洲信貸問題已是政治問題加經濟問題，投資者要分析的已不只是經濟，而是歐盟國家的政治動向，其中德國的一舉一動，一言一行尤為重要。
至於財經市場的最新發展，可留意的有三點﹕一､美股是強勢畢呈，一些高啤打股有回吐，但尋寶遊戲已擴散，對象包括2000年科網股熱潮的寵兒光纖股及半導體股。二､
