【明報專訊】2011年的貨幣政策日益顯現出左右為難的特點。一方面，如果繼續維持適度寬鬆的貨幣政策，那麼當前已經嚴重的通貨膨脹有可能持續更長的時間，中國將面對通脹失控的宏觀經濟風險。另一方面，如果轉而採取緊縮性的貨幣政策抑制通脹，那麼根據以往的歷史經驗，經濟增長速度會比通脹回落得更早更快。在這兩個高風險的選擇的夾縫中間，沒有給「穩健的」貨幣政策留下多大選擇空間。
就在10月份超出預期的通脹資料公布之前，不斷有經濟學家建議：宏觀經濟政策應該放寬對通脹的容忍度。有學者建議將當前執行的3%年度通脹控制目標放寬到4.5%或者5%。4.5%或者5%恰好是出現在最近兩個月的通脹率峰值。這個建議似乎暗示：通脹走到多高，政策對通脹的容忍度就提高到多少。如果這一建議被採納，通脹預期一定會更上一個台階。
履行通脹目標 關乎人行公信力
控制通脹和控制通脹預期都是宏觀經濟政策的目標。控制通脹主要靠央行的行動，而控制通脹預期主要靠央行的可信度（credibility）。履行了27年中央銀行職責的中國人民銀行正在努力、但是尚未樹立起「人民幣幣值保護者」的良好聲譽，因而對通脹預期缺乏控制力。在當前通脹上升、年度通脹目標無法實現的時候，如果宏觀經濟政策對通脹做出妥協，那麼央行本來就不高的可信度會降得更低，前期的努力也會付之東流。
通脹侵蝕貨幣的價值，讓貨幣不再是良好的價值儲藏工具，讓人們不再願意持有貨幣；通脹讓貨幣成為不斷縮短的「尺子」，不再是良好的計價工具，人們可能不願意接受貨幣。市場如果失去了幣值穩定的貨幣，有可能回到物物交換。因此，利用通脹促進增長的政策就像是玩火。通脹率較低的時候，政府也許能控制住局面。但是，一旦通脹率超過某個事先並不知道的臨界點，可能就會失控。這個臨界點恐怕低於兩位數。
中國經濟在過去30年裏獲得的歷史經驗表明：針對通脹而採取的緊縮措施，無一例外地率先打擊經濟增長率，然後才降低通脹率。緊縮的貨幣政策從先傳遞到貨幣供應增速減慢，再傳遞到價格指數下降，在中國大概需要兩年的時間。因此，央行如果看到通脹再加息，已經錯過了控制通脹的最佳時機。現在努力緊縮貨幣供應，與其說是當期的抑制通脹，不如說是打擊當期的經濟增長，同時製造未來的通縮。這樣的貨幣政策是順周期操作，增大經濟波動。
貨幣政策不能傷害增長
如果要繼續維持較高的短期經濟增長率，決策者有可能不願意採取緊縮的貨幣政策。在當前的經濟體制內，各級政府都有促進經濟增長的積極性。人民銀行是國務院的組成部門，貨幣政策也必須以維護經濟增長為目標。這樣，決策者也許並非故意製造通脹，只是因為不情願以降低經濟增長率為代價來控制通脹，從而事實上縱容了通脹。
貨幣政策的每一次調整都有三種選擇：寬鬆、緊縮、和維持不變。「穩健」是極具中國特色的模糊辭彙，可以用來指代上述三種選擇當中的任何一種。因此，央行說「穩健」，等於什麼也沒說。要知道當前貨幣政策的取向，只能觀察央行的行動。
「穩健」意味着不是緊縮
最新數據顯示內地金融市場的流動性增速不減。人民銀行上周五公布的金融資料顯示：11月份本外幣貸款增加6142億元（人民幣•下同），其中，人民幣貸款增加5640億元。金融機構今年前11個月用光了全年貸款額度。如果不採取更嚴厲的措施收縮信貸，全年信貸將達到8萬億元。同日，人民銀行宣布從2010年12月20日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。
該措施出台之前，市場預期年內加息至少一次。現在市場預期年內不再加息。由此觀之，這一輪「穩健」意味着「輕微的緊縮」。這樣的貨幣政策無傷於經濟增長，也無助於收縮流動性。如果不在匯率和貨幣體制上有所動作，事實上會縱容通脹。
吳慶
國務院發展研究中心金融所 銀行研究室副主任
