【明報專訊】玖龍紙業（2689）昨日公布上半年度業績，純利增加22%至12.7億元人民幣，略高於市場的預期，可惜投資者仍不滿意，股價急挫逾半成，跌至一年多的低位。作為亞洲最大的箱板原紙生產商，同時從事木漿和特種紙的生產和銷售業務的玖龍，無疑是業內龍頭股，如今股價表現不振，是否意味着紙業股亦將受壓呢？
龍頭玖龍調整架構迎挑戰
中國「十二•五」其中一個重要主題是環保，並以低碳減排為核心政策。其中針對造紙行業的相關環保條例執行得更為嚴格，對造紙業的邊際利潤率有一定影響。這一點從玖龍這次的中期報告中可見一斑： 其毛利率由21.1%減至18.0%；純利率亦由12.2%減至10.3%，投資者預期造紙業的邊際利潤率可能會進一步受壓。
市場方面，內地龐大人口的消費需求為紙業提供了良好的增長空間，令包裝紙行業發展勢頭不減，可說是此挑戰與機遇並存。事實上，玖龍不斷調整其產品結構，加上新設備相繼投產，總體盈利潛力得以提升，以求進一步擴大其市場影響力。上半年度，銷售額增幅達45.0%，才能在邊際利潤率下調的情况下維持兩成以上的增長。
玖龍在內地主要製造業中心設有四大包裝紙生產基地，包括東莞、太倉、重慶，以及天津，覆蓋非常全面。同時，其產能持續擴充，位於福建泉州新的中型造紙基地計劃於2012年投產，而在華北及東北地區市場，玖龍已開始於瀋陽鄰近地區籌建新基地，計劃於2013年投產。另外，年初時簽署了對河北永新紙業有限公司78.3%控股股權的收購協議，為其位於天津的生產基地帶來協同效應，在採購及銷售方面得以資源共享。以其產能結構上來看，估計玖龍大致完成了其在中國市場的整體佈局，未來產能的擴充將循序漸進，而不是快速擴展。
包裝紙業仍受惠市場增長
綜合來看，造紙業的邊際利潤率仍受制於環保相關政策的影響，除非有新的技術突破，不然短期不會上升。另一方面，包裝紙業仍然是業內最受惠於內地消費市場快速增長的板塊，至於出口相關的紙品，可能要到下半年才會有明顯復蘇。因此增長點主要在營業額的上漲。估值方面，玖龍預期市盈率約為15倍，作為龍頭股並不算貴，不說與其歷史高位接近50倍相比了，如果能重回相對合理區18倍的話，股價應有兩成升幅。
唐焱
中國光大控股市場策略部主管
